El futuro de las tasas: la estrategia oficial, el planteo del FMI y qué espera el mercado

Tras dos meses de plan licuadora a full, ¿el BCRA moverá las tasas? Los números que evalúan los funcionarios. El mensaje del FMI y el mantra que omitió en su Staff Report.

El mercado analiza qué hará el BCRA con las tasas de interés.

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A casi dos meses del inicio de un gobierno que tuvo como focos centrales la deuda en pesos del Banco Central, la devaluación inicial y el comienzo del ajuste fiscal, sobrevuelan varias incógnitas entre los agentes económicos sobre los próximos pasos del plan macro. Una de las principales es qué pasará con el nivel de las tasas de interés luego de semanas de navegar muy por debajo de la inflación en el marco de la estrategia oficial de licuar ahorros y pasivos remunerados. Omisiones y planteos mediante, el Staff Report del Fondo Monetario Internacional (FMI) dejó algunas pistas. ¿Qué dicen en el equipo económico? ¿Qué esperan en el mercado?

Tras la fuerte devaluación, el tándem Luis Caputo – Santiago Bausili dejó de licitar Leliq a 28 días, ubicó el rendimiento de los Pases pasivos a un día como la referencia y, en consecuencia, la tasa de política monetaria bajó del 133% nominal anual (TNA) al 100%. Así, mientras la inflación se disparaba al 211,4% en diciembre, la tasa efectiva anual (TEA) caía del 254,8% al 171,5%. Con los plazos fijos minoristas a 30 días hizo lo propio: redujo el piso desde una TNA del 133% a una del 110%, la TEA del 253,3% al 186,6% y el rendimiento mensual del 11% al 9%, con un índice de precios al consumidor que marcaba 25,5%.

El argumento de los funcionarios fue que se trataba de un alineamiento consistente de los rendimientos con el ritmo de devaluación mensual (crawling peg del 2%) que dispuso después del salto del 118% en el dólar oficial, en busca de un “ancla nominal” que respaldara inicialmente el más lento accionar del “ancla fiscal”. Aunque la lectura predominante entre economistas e inversores fue que comenzaba el plan licuadora para los ahorros y la deuda remunerada del Central, como paso previo a poder levantar el cepo cambiario (y eventualmente, a dolarizar).

El informe técnico sobre el acuerdo con el Gobierno que publicó el FMI la semana pasada, tras la aprobación del Directorio, adelantó varios de los próximos pasos de la hoja de ruta económica de Javier Milei. Pero, curiosamente, el Staff del organismo que dirige Kristalina Georgieva omitió uno de sus leitmotiv: la exigencia de establecer una tasa de interés positiva en términos reales, es decir, que le gane a la inflación de forma nítida. Esta vez, el mantra no apareció.

Con todo, el documento planteó: “En el contexto de estrictos controles de capital, el banco central relajó la política monetaria y simplificó el marco operativo. Se espera que la política monetaria evolucione para apoyar la demanda de dinero y la desinflación, incluso mediante el establecimiento de un ancla nominal”. Y señaló que los funcionarios “acordaron que sería necesario endurecer la postura de la política monetaria” en busca de esos objetivos.

Un inversor y representante de la banca, que prefirieron el off the record, coincidieron en que ese mensaje del FMI refleja que no está conforme con una tasa tan negativa. “Es el punto que más ruido le hace del programa macroeconómico”, sintetizó uno de ellos, quien estimó que probablemente no pase mucho tiempo hasta que se vea un alza de tasas de entre 10 y 20 puntos porcentuales. La lectura se condice con otro de los planteos del Fondo: acelerar el ritmo de devaluación para evitar “una rápida erosión de las ganancias de competitividad, mientras que la nueva ancla de la política monetaria asumiría el papel de anclar la inflación”. De los contratos de dólar futuro, ya se desprende que el mercado pricea una suba del 5% en marzo y una del 13% en abril.

Tasas: la estrategia oficial

En el equipo económico estudian qué decisión de tasas tomar después de que el INDEC difunda la inflación de enero, el miércoles de la semana que viene. Ante la consulta de Ámbito, no confirman ni descartan ningún movimiento. Una alta fuente oficial sostuvo que el acuerdo señalado por el FMI es que, luego de las medidas iniciales, “la tasa será menos acomodativa hacia adelante”. Aunque se cuidó de aclarar que esto puede suceder tanto porque baje la inflación y la tasa se mantenga como porque se mantenga el IPC y suba la tasa. El planteo es que la política monetaria será diseñada para “limitar el passthrough de la devaluación a precios”, agregó.

En los despachos oficiales sacan cuentas. Afirman que, si se confirma un IPC de enero en torno al 20%, implicaría que la mitad de ese porcentaje se debió al arrastre estadístico que dejó el fogonazo posdevaluación de diciembre. Y que, por ende, la inflación promedio mensual sería del 10%. “Ese escenario sería muy consistente con lo que espera el FMI. Las condiciones monetarias serían mucho menos acomodativas que a fines de diciembre” por una menor brecha entre tasa e IPC, plantean.

En el horizonte, explican que “como equilibrio general de largo plazo” está el ir hacia una tasa real positiva en consonancia con el objetivo de levantar las restricciones de capitales lo antes posible.

Tasas y licuadora

Mientras tanto, lo cierto es que la licuadora funcionó a pleno. La devaluación y su traslado a precios, las tasas negativas, la migración de una porción de las tenencias de los bancos de deuda del BCRA a títulos del Tesoro y la dolarización de otra parte a través del BOPREAL dejó como resultado una caída en términos reales del stock de pasivos remunerados del Central. Medido al tipo de cambio CCL, la consultora 1816 estimó que ya se ubica apenas 5% por encima del piso de 2003.

En ese marco, el economista y exvicepresidente del BCRA Jorge Carrera consideró que el FMI “finge demencia” respecto de su habitual exigencia de tasas reales positivas. Carrera participó de las seis primeras revisiones del programa de Facilidades Extendidas vigente, con el que el gobierno de Alberto Fernández refinanció los u$s45.000 millones que tomó Mauricio Macri en 2018. En diálogo con Ámbito, recordó que en los documentos correspondientes a sendas auditorías el Staff siempre planteó en varios apartados que “la tasa real tiene que ser suficientemente positiva”, tanto la de los plazos fijos como la de política monetaria. “Ahora el pedido desapareció del radar, pese a que no solo no es positiva sino que es extremadamente negativa”, remarcó y lo vinculó a que el organismo optó por darle un voto de confianza a Milei ante el plan de ajuste fiscal de shock.

Respecto de la estrategia del actual equipo económico, el exfuncionario consideró que “el Gobierno eligió hacer una política monetaria contractiva por el lado de los agregados monetarios y no a través del costo del dinero, que implicaría una tasa real positiva”. “Quieren reducir la base, el M2 y el M3, que incluye los plazos fijos. Esto lo hacen no emitiendo para financiar al Tesoro (aunque sí lo hacen para comprar divisas) y licuando esos agregados. Los que no reciben ningún pago de intereses, como las cajas de ahorro y las cuentas corrientes, se licúan al ritmo de la inflación. Y los plazos fijos, que tenían un interés que andaba cerca de la inflación, ahora con una tasa del 9% obviamente se licúan a una velocidad espeluznante día a día”, enfatizó.

Así, para Carrera, existe un riesgo con esta política: “Destrozar la demanda de dinero. No solo porque quienes tienen plazos fijos se ven obligados huir. Es una cuestión peligrosa porque el plazo fijo es una de las formas más estables de financiamiento del sistema financiero”.