En zona de turbulencia, no de default

El BCRA va por un desarme acelerado de Lebacs para eliminar un factor de inestabilidad cambiaria y mejorar el canal de transmisión de la política monetaria para coordinar expectativas. Con tal fin pidió un "permiso" al FMI para vender más reservas y así controlar el impacto en el dólar de la expansión monetaria resultante. En paralelo, el Tesoro salió a colocar Letes en pesos para absorber parte de la liquidez generada en el desarme de Lebacs.

Quedan aproximadamente $ 470.000 millones de Lebacs por fuera de las entidades financieras, con lo cual se irán desarmando $ 118.000 millones por mes hasta llevar el número a 0 en diciembre. Suponiendo un caso extremo en el que la mitad de esos inversores fugaran al dólar billete y el BCRA le diera salida a un tipo de cambio promedio de $33, la baja en las reservas sería de u$s 7.000 millones, lo que dejaría el stock total arriba de los u$s 49.000 millones. Nada grave si y solo si en paralelo se reestablece la confianza en los mercados y se baja el riesgo país. Tiene sentido que el BCRA venda reservas a $30 para desarmar la fuente de inestabilidad de las Lebacs, sobre todo, teniendo en cuenta que el grueso del aumento de las reservas de los últimos dos años y medio se explica por la compra de dólares del BCRA al Tesoro (a un tipo de cambio mucho más bajo que el actual) calzada con la colocación de Lebacs del BCRA para esterilizar la emisión monetaria resultante.

Sin embargo, podemos encontrar un trade off entre controlar el dólar por el desarme de Lebacs vía baja de reservas del BCRA y colocación de Letes en pesos del Tesoro a corto plazo (2018/2019) con tasas altas, y controlar el riesgo país, teniendo en cuenta que las dudas en torno al cierre del programa financiero 2018/2019 tienen que ver con que al Tesoro le está costando renovar las Letes en dólares de corto plazo. Por eso, si bien un desarme ordenado de Lebacs es una condición necesaria para desterrar un factor de inestabilidad cambiaria y mejorar el canal de transmisión de la política monetaria, el Gobierno debería en paralelo mostrar líneas de financiamiento alternativas que permitan cerrar la brecha financiera de acá a fin de 2019, para recuperar la credibilidad del mercado y bajar el riesgo país. El swap acordado entre el BCRA y el Banco Popular de China para reforzar reservas por u$s 4.000 millones apunta a suavizar este trade off.

El potencial a favor del desarme de Lebacs radica en que de a poco los pesos roten hacia depósitos a plazo en pesos aumentando el multiplicador monetario (la capacidad prestable de bancos), amortiguando la política monetaria contractiva vía suba de encajes; o bien que se dolaricen contra bonos en dólares ayudando a bajar el riesgo país.

El desarme de Lebacs de las entidades financieras (todavía restan $ 176.000 millones) va por otro carril. En un contexto de expectativas de devaluación e inflación ajustando al alza, se complica la extensión de plazos a lo largo de la curva de pesos, por eso quedó desierta la licitación de Nobacs (1 año) y los bancos optaron por las Leliqs (a 7 días), en un contexto de ausencia de margen para dolarizar por los límites de la posición global neta en moneda extranjera: Lo que llevó al BCRA a una nueva suba de encajes de 3 puntos porcentuales para inmovilizar $ 60.000 millones, que volvió a golpear el equity de las entidades.

La macro navega aguas turbulentas en torno a un círculo vicioso: la baja del pulgar del mercado extiende en el tiempo la recesión por el efecto de la devaluación sobre la aceleración de la inflación y las altas tasas de interés para contener el dólar, mientras que la recesión complica el frente político del Gobierno de cara al año electoral, aumentando la incertidumbre del mercado en torno a la continuidad de un gobierno con voluntad de ajuste fiscal.

Pero no estamos en un escenario de default:

• La brecha financiera. Suponiendo que se cumple con el sendero de ajuste fiscal acordado con el Fondo y que el gobierno hace un roll over del 50% de los vencimientos de Letes en dólares en el mercado, la brecha de dólares remanente de acá a fin de 2019 da en torno a US$7.200 millones contando con los desembolsos programados del FMI. Necesidades de dólares que lucen manejables si se baja el riesgo país y se restablece la confianza con el mercado. Por su parte, la brecha de pesos asociada principalmente al financiamiento del déficit fiscal se ubica en torno a $455.000 millones de acá a fin de 2019 (2,6% del PIB), y si bien son pesos, hay que tener en cuenta que toman un desafío no menor teniendo en cuenta el desenchufe de la maquinita del BCRA a partir del acuerdo con el Fondo. El "Talón de Aquiles" se encuentra en el refinanciamiento de las Letras en dólares del Tesoro: con un stock total de US$15.000 millones y vencimientos mensuales en torno a US$1.700 millones de acá a julio de 2019... El diablo está en los detalles: el escenario de devaluación/menor reservas asociado al desarme acelerado de Lebacs podría complicar el refinanciamiento de las Letes en dólares del Tesoro, mientras que la recesión complica el frente político y la restauración de la confianza de los mercados.

• "Los colchones". En caso de no recuperar la confianza de los mercados, se podría intensificar el uso de los stocks de las reservas netas (US$29.000 millones) y de los depósitos del sector público (de un total de US$24.000 millones entre pesos y dólares).

• La deuda del sector público. La deuda del sector público con el mercado y organismos internacionales terminaría 2018 en la zona de 40% del PIB empujada por la devaluación, el déficit fiscal y el diferencial tasa de interés/crecimiento económico. Para que el ratio deuda/PIB se sostenga en torno al 45,5% en los próximos tres años se requiere mantener un ritmo de crecimiento del PIB en dólares del 3% anual, bajar el costo de refinanciamiento de la deuda a 10 años a la zona del 5,5% anual (con una baja del riesgo país que más que compense la suba de tasas en USA) y bajar el déficit fiscal antes de intereses desde 2,7% del PIB en 2018 a 0% en 2020. Nada fácil en un contexto de suba de tasas en USA, fortalecimiento global del dólar y ruido político mientras se extienden los tiempos de la recesión.

• Sistema financiero. El sistema financiero no presenta descalce de divisas: la posición activos netos en moneda extranjera más compras netas a término de moneda extranjera se ubica en torno a 11,3% de la responsabilidad patrimonial computable a junio. Además, cuenta con altos niveles de liquidez (41,7% el ratio de liquidez ampliada en relación al total de depósitos en la partida pesos) y no presenta una alta exposición al sector público. Es decir, la devaluación no conlleva escenarios de riesgos sistémicos en el sistema financiero, a diferencia del 2001. En este contexto, los CDS (seguros contra default) a 5 años cotizan con una prima de 545 puntos básicos consistente con una probabilidad de default condicionada de 8,3%.

• Liquidez mata solvencia. Con el apoyo de la comunidad internacional (EE.UU. y FMI), el gobierno debería trabajar en alguna línea de liquidez contingente para despejar las dudas en torno al cierre del programa financiero hasta 2019, recuperar la confianza de los mercados, bajar el riesgo país y dar vuelta el "círculo vicioso" en el que estamos.

Desafortunadamente, el Gobierno quedó en el peor de los mundos: para el mercado, el ajuste no se hizo; en cambio, para la sociedad y el discurso de la oposición, el tarifazo fue muy fuerte para el bolsillo del consumidor y la estructura de costos de las PYMES. Esto demuestra las fallas de coordinación de una herencia macro muy pesada para un gobierno que, con minorías en el Congreso, intentó cambiar la distribución del ingreso para dar señales de rentabilidad a la inversión/exportaciones, con un plan macroeconómico lógico en las direcciones/objetivos (crecer por inversión, recortar el déficit fiscal subiendo tarifas y bajar la inflación con tasa de interés) pero que falló en las secuencias y velocidades, generando desequilibrios en términos de atraso cambiario, acumulación de Lebacs y déficit de cuenta corriente. Desequilibrios que hoy se están corrigiendo con costos en términos de crecimiento, inflación y capital político...

En un escenario de bajo crecimiento, volatilidad cambiaria, ajuste fiscal y necesidades financieras de dólares manejables con el Fondo como prestamista de última instancia y alguna línea de financiamiento alternativa que permita al Gobierno despejar las dudas en torno al cierre del programa financiero, estar diversificado en duration en la curva de bonos en dólares tiene sentido, aprovechando los altos rendimientos que dejó el sell off de los últimos meses. La parte larga de la curva tiene un atractivo adicional: el cupón a un precio de entrada por debajo de la paridad y la alta convexidad generan una asimetría de riesgos a favor del inversor. Con el Bono Century, por ejemplo, en un escenario optimista donde las tasas bajaran 150 puntos básicos a lo largo de 1 año, el rendimiento total de este bono (por devengamiento del cupón y variación del precio) sería en torno a +26,4% anual en dólares, mientras que en un escenario pesimista con suba de tasas de 150 puntos básicos a lo largo de 1 año, el rendimiento total sería de -2,9%.

* Director de Eco Go - Profesor en la Maestría de Finanzas en UTDT - Estratega ARG Markets