La verdadera grieta es la de los dólares

Economía

Con un dólar al que el Banco Central parece decidido a no ponerle techo, el riesgo país en niveles que impiden el financiamiento externo y una inflación que prevé la necesidad de solicitar el primer waiver con el FMI, el Gobierno Nacional se encamina a convencer al mercado de que no existen problemas para cerrar la brecha financiera 2018-2019. Sin embargo, la falta de información oficial sobre aspectos clave de la dinámica de financiamiento del sector público vuelve poco creíble el escenario oficial, según el cual Argentina tendría una brecha de financiamiento de nada más que 8.000 millones de dólares para los próximos 18 meses, de los cuales además buena parte serían necesidades en pesos. Si se considera además que ese escenario fue presentado en junio, deberíamos por lo menos sumar el bono dual, lo cual agrega 2.000 millones de dólares a la cuenta oficial. Dada la situación actual, cualquier necesidad financiera que tenga que ser cubierta con financiamiento externo genera preocupaciones, puesto que Argentina hoy tiene cerrada la puerta del mercado internacional. Pero, aún peor, los supuestos sobre los que se basa el escenario de base del gobierno son demasiado optimistas y parecen repetir los errores incluidos en el acuerdo con el FMI.

En primer lugar, el escenario oficial es particularmente optimista al suponer que puede romper el círculo vicioso implícito en el acuerdo con el FMI. La "solución" adoptada por Argentina consiste en dejar flotar el tipo de cambio de manera tal que alcance un nivel que permita desactivar la demanda de dólares y, al mismo tiempo, implementar un ajuste fiscal que desinfle la economía, ralentice la actividad y, con esto, genere una oferta de dólares por la vía de la reducción de las importaciones. El monitoreo de toda esta dinámica se da por medio de una meta sobre la tasa de inflación que, de incumplirse, lleva a una revisión del acuerdo con el FMI. Si Argentina solicitara un waiver, es de esperar que el FMI solicite una mayor flexibilidad sobre el tipo de cambio y un mayor ajuste fiscal.

Pero cual perro que se muerde la cola, esta dinámica es absolutamente inconsistente: la devaluación no solo acelera la inflación por el lado de los transables, sino que además dispara el gasto público en subsidios a la energía. Para no violar la meta fiscal, cada devaluación debe ser contrapesada con mayores quitas de subsidios, es decir, con aumentos de tarifas, sin que la dinámica del tipo de cambio ayude por el lado de la recaudación, debido a la reducción de las retenciones. Así, mientras que la devaluación empuja al alza los precios de los transables, la quita de subsidios hace lo propios con los no-transables (los servicios), generando un combo inflacionario que termina metiendo a la economía en una recesión y obligando a una revisión del acuerdo. Para muestra, baste decir que la inflación en 2018 se encamina hacia el 35% anual, superando la meta original del acuerdo con el FMI de 32%.

Es en este escenario que el gobierno supone que podrá cumplir con la meta fiscal de 1,3% de déficit primario en 2019, a pesar que la disparada del dólar a niveles cercanos a los $31 vuelve necesario un nuevo aumento de tarifas, incluso después de implementado el esquema anunciando por el nuevo ministro de Energía. Esta dinámica nos hace prever un 2019 recesivo, que probablemente dificulte el cumplimiento de la pauta fiscal, aunque lleve algo de alivio por el lado externo, debido a la reducción de las importaciones de bienes y servicios, tanto por el efecto recesivo como también por el mayor nivel del tipo de cambio.

Pero la verdadera brecha que importa, la grieta más que brecha, es la de los dólares. Veamos en la cuenta más básica con qué fuentes y qué recursos cuenta Argentina para los dólares de 2019. Tratando de estimar lo que está implícito en el escenario base que el gobierno nacional está presentando a inversores extranjeros, tendríamos las siguientes necesidades financieras, siempre refiriéndonos estrictamente a las denominadas en dólares

Pagos de intereses: u$s 9.500 millones
LETES: u$s 6.700 millones
REPO: u$s 3.200 millones
Amortización deuda pública: u$s 4.800 millones
Total necesidades de dólares: u$s 24.300 millones

Por el lado de las fuentes de financiamiento en dólares, siempre siguiendo el planteo oficial, tendríamos:

FMI: u$s 11.700 millones
Organismos Internacionales (neto): u$s 1.300 millones
REPO: u$s 4.000 millones
LETES: u$s 6.700 millones
Refinanciación deuda pública: u$s 3.000 millones
Total financiamiento en dólares: u$s 26.700 millones

Si este fuera el caso, las fuentes superan las necesidades por 2.500 millones de dólares. Sin embargo, este escenario financiero es a todas luces irresponsablemente optimista. Lejos de intentar adivinar cuál escenario es el más probable, tal vez puede ser de mayor utilidad plantear el escenario absolutamente contrapuesto, el escenario pesimista, donde Argentina no puede renovar sus LETES y tampoco tiene acceso a refinanciar la deuda pública. Si este fuera el caso, la brecha en dólares se transforma de signo y pasaríamos a tener una necesidad de dólares de 11.200 millones. Este es el escenario actual de nuestro país, puesto que la puerta para el acceso a financiamiento internacional se encuentra cerrada desde enero y los sucesivos errores en el manejo de la política monetaria no han hecho más que agudizar esa restricción.

Sin embargo, aquí no termina el pesimismo. Todo lo anterior supone que durante los próximos 18 meses Argentina los transita con un frente externo equilibrado, supuesto casi heroico. Aún con un recorte del déficit de cuenta corriente a la mitad producto de la combinación de devaluación y recesión, es de esperar que la formación de activos externos se reduzca a niveles que no serán suficientes para liberar presiones sobre el tipo de cambio, máxime si consideramos que estamos entrando en un año (y medio) electoral. En la primera parte de la corrida, la caída de reservas promedió los 3.800 millones de dólares mensual entre marzo y mayo. En junio, si no hubiese sido por el ingreso del stand-by con el FMI, las reservas hubieran caído 3.173 millones de dólares. Y en julio, donde la crisis cambiaria parecía disipada, la caída de reservas fue de casi 3.900 millones de dólares.

Con una formación de activos externos algo menor que la de 2017, el sector externo podría obligar el Banco Central a desprenderse de unos 20.000 millones de dólares de reservas si es que quiere cumplir con la hipótesis de apreciación del tipo de cambio real. Recordemos que si la decisión oficial fuera la de no vender reservas, el "equilibrio" externo se daría por medio del aumento del tipo de cambio, complicando no solo el cierre fiscal del acuerdo con el FMI, sino la situación de la economía real, que podría en tal escenario no encontrar un piso de actividad durante 2019. Si supusiéramos que algo de este drenaje podría revolverse dejando subir el tipo de cambio, y trabajamos en un escenario intermedio entre el optimismo oficial y el "pesimismo de la razón", la necesidad de dólares para los próximos 18 meses sube hasta los 14.350 millones de dólares en el escenario intermedio y hasta los 24.350 millones de dólares en el pesimista. Estas cifras son los suficientemente abultadas como para explicar las preocupaciones del mercado sobre el programa financiero para los próximos 18 meses.

La dinámica de devaluación y ajuste es contradictoria con una economía en expansión y que desacelere la inflación, lo cual complica la situación con el FMI. Sin embargo, en este contexto el incumplimiento del acuerdo es un tema menor. La verdadera grieta aparece a la hora de evaluar la brecha financiera en dólares que enfrenta la economía en los próximos 18 meses. Hace no mucho tiempo el Presidente de la Nación reconoció que uno de sus errores fue "haber pecado de optimista". En ese sentido, un programa financiero con un déficit de 8.000 millones de dólares luce como un pecado capital que nuestro primer mandatario no debería cometer delante de inversores externos que hoy ven a nuestro país con un escenario externo insostenible en el corto plazo. En lugar de convencer a los inversores de escenarios poco probables, es necesario trabajar para financiar una grieta de, como mínimo, 14.000 millones de dólares. Esa es la verdadera grieta que urge cerrar.

(*) Economista

www.pxqconsultora.com/

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