Las prioridades cambiaron: cómo es la economía que se viene a partir de ahora

Los inversores se encuentran entre la oferta de deuda, la brecha del dólar y las nuevas medidas, como respuesta oficial.

Foto: NA

En la actual coyuntura, parece haber una clara división de aguas entre la suerte de la deuda en moneda extranjera y la deuda en pesos.

Para la golpeada deuda en moneda extranjera, y para quienes tienen tiempo y apetito de riesgo, no queda más que esperar y ver lo que Martín Guzmán tiene para ofrecer; y cuánto se mueve, o no, de la primera oferta que ya está sobre la mesa. Esto siempre que nuestra estimación sea la correcta: esta es una oferta inicial sobre la cual se podrá negociar. A priori y por todo expuesto en la conferencia del jueves, sigue siendo un misterio el plan económico post-pandemia para generar un recorrido de superávit fiscal que permita en algún momento ser sustentables. Está claro que en el corto plazo las prioridades cambiaron, y toda la moderación con la que comenzó el gobierno en lo económico se fue dejando de lado por un contexto que requiere medidas extremas (que no hace más que revisar todas las estimaciones para peor como la caída esperada en el PBI, y el déficit fiscal).

Para la no menos golpeada deuda en moneda local, el gobierno viene logrando descomprimir vencimientos con relativo éxito. El último logro, el canje en condiciones muy favorables para Economía, de cerca del 89% del vencimiento del TC20 (un bono atado al CER con mayoría de tenencias en el Sector Público). Si bien el panorama comienza a despejarse en torno la certidumbre de pago de las obligaciones en pesos, comienza a complicarse fuertemente en términos de costo de oportunidad en torno al dólar e inflación.

El salto del llamado dólar bolsa, o MEP, fue el tema de la semana. Se puede decir que el tipo de cambio implícito que surge del arbitraje de bonos en diferentes monedas ha despertado de su letargo. El despegue se demoró en relación a la necesidad de liquidez de las empresas en el inicio de la Pandemia (y en días de bancos cerrados), pero la lógica no se pierde: las bajas suelen ser lentas y graduales, mientras que las alzas se rápidas y sorpresivas.

Entre algunos de los ingredientes del “combo explosivo” desde el punto macro, podemos destacar los siguientes:

• Medidas de estímulo para combatir los efectos de la pandemia (inyección de $700.000 millones en la economía).
• Debilidad de la recaudación de impuestos que obliga al gobierno a imprimir dinero para pagar las cuentas (financiamiento no es una opción disponible). En otras palabras, emisión para cubrir el “agujero” fiscal que se profundiza por el impacto combinado de mayores gastos y menos ingresos
• Expectativas de que la masiva emisión derive en una aceleración inflacionaria (3,3% para marzo, según el INDEC).
• Fuerte baja de tasas pasivas (desarme de las Leliqs), e inyección de liquidez para que se reactive el crédito.
• Importantes vencimientos de bonos en pesos.
• Deterioro de las condiciones externas (principales socios comerciales en medio de devaluaciones).
• Reestructuración de la deuda pendiente.

Pero a esto, hay que agregar (y relacionar) con otras dos cuestiones específicas de mercado:

Las tasas de caución: la inundación de pesos en la economía y la falta de alternativas para obtener rendimientos reales positivos en pesos, hicieron que las últimas semanas las tasas de caución a corto plazo se ubiquen en “niveles Suizos”. Las tasas a 1 o 2 días estuvieron oscilando entre el 1 y 3% anual. Para los inversores esto es financiamiento barato, y muchos aprovecharon para aplicarlo a la compra de dólar bolsa. Las empresas que pueden, se vieron incentivadas también a tomar fondos, para aplicarlos al contado con liquidación.

Parking para personas humanas: en la bolsa es muy simple comprar dólar MEP (local) y dólar divisa (exterior), pero no tanto venderlo. Para pasar dólares a pesos, hay obligación de permanecer al menos 5 días “comprado” en bonos. Ahora bien, con la volatilidad de los bonos soberanos y la incertidumbre de la renegociación, aquellos que necesitan pasar a pesos prefieren retrasar la decisión poniendo más presión a los precios. Más allá de esto, para inversores sofisticados, siempre existen herramientas para cubrir los riesgos.

La primera respuesta oficial (medidas en el sentido correcto)

El Banco Central decidió así cambiar de estrategia. Decidió volver a absorber pesos mediante la colocación de Leliqs –el martes adjudicó $300 mil millones, bastante por arriba de los vencimientos de $120 mil-, y ha estado manteniendo la tasa de 38% (cortando así el acelerado proceso de recorte que había implementado desde el 10 de diciembre). También emitió nueva normativa para poner un piso a la tasa que ofrecen los bancos para plazo fijo, ubicándola en el 70% de la tasa de Leliq, lo que lleva su nivel a la zona de 26,6%. Mientras que, a la vez, apuntó a emitir ciertas nuevas regulaciones que afectan a los bancos.

No deja de parecer insuficiente, teniendo en cuenta que en lo que va del año el dólar MEP ya acumula un salto cercano al 40% (en menos de 4 meses), pero está claro que la “disparada” es algo que les preocupa -y los ocupa-. Y así, entendemos debe ser…

La volatilidad cambiaria no hace más que generar distorsiones en las inversiones en el mercado local. Todos aquellos que formaron cartera en el exterior o en activos vinculados al dólar, parece que serán los ganadores por tercer año consecutivo. Salvo posiciones muy especulativas en bonos, las tasas en pesos siguen siendo muy bajas (negativas en términos reales), por lo que representan una alternativa solo para aquellos inversores que tienen comprometido un flujo en pesos a futuro.

Más allá de esto, es de prever que, como sucede cada vez que la brecha se amplía, aparezcan mayores medidas y restricciones en el mercado de contado con liquidación. Las mismas harán que la cotización de los dólares alternativos tengan volatilidad alta. Pero, lamentablemente, si nos basamos en la historia, las brechas cambiarias -en general- terminan con el dólar oficial convergiendo hacia el resto. Es decir, normalmente se cierran tal cual se abren, hacia arriba.