¿Cambiará la Reserva Federal la política monetaria en EE.UU.?

Economía

Las discusiones acerca de si la Reserva Federal debe o no debe ajustar la política monetaria en Estados Unidos parecen interminables. Lejos de ceder, ha aumentado la polvareda porque arrecian los argumentos de un bando acerca de que la expansión monetaria está en una situación descontrolada, con la hoja de balance de la Reserva Federal subiendo a un ritmo tan veloz que de por sí explica la suba de las acciones, la mejora en el nivel de actividad, pero también la inflación. Esta, renacida de las cenizas en su versión común de IPC sobrepasa ya 5% anual, y aún en la versión “core” -canasta que no incorpora alimentos frescos ni energía- sube a su mayor valor en 30 años: 4,5% anual.

Quien crea que por situarnos en Argentina estamos lejos de este problema, y que por lo tanto no debemos tenerlo en cuenta se equivoca de cabo a rabo. Si la Reserva Federal decidiera frenar bruscamente su compra de títulos públicos y privados, dejando de oxigenar así el sistema financiero, las consecuencias se harían sentir de inmediato por varias vías: primero porque un corte muy brusco del suministro de moneda tiene una función paralizante en empresas de todo tipo, y además porque los propios mercados financieros entrarían en pánico, con profundas bajas no solo en las acciones, que podrían descender -y mucho- sino también de todo tipo de bonos porque las tasas de interés de mediano y largo plazo deberían comenzar a trepar.

Por lo tanto una empresa, en teoría, siente de varias formas una decisión de la Reserva Federal de este tipo. Primero porque se le dificulta acceder al crédito, el que además comienza a ser mucho más caro. Segundo porque la demanda de sus productos se retrae. Y tercero porque el valor de todos los activos que posee, sean financieros o reales, se derriten al calor del ritmo al que va trepando la tasa a la que hay que descontar el flujo de fondos futuro.

Por lo tanto, es vital saber quien tiene razón. Si son los analistas de Wall Street que sostienen que el panorama es más y más sombrío cuanto más se tarda en ajustar las compras de u$s120.000 millones de bonos públicos y privados que mes a mes la Reserva Federal efectúa, o si por lo contrario la razón la tiene Jerome Powell quien, impasible, no ve apuro alguno en ir cerrando la canilla a la emisión monetaria que se realiza por esta vía. ¿Quién tiene razón? Veamos:

El principal argumento de quienes reclaman un freno monetario ya mismo es el crecimiento de la hoja de balance de la Reserva Federal que desde que todo esto empezó en marzo de 2020 hasta ahora ha aumentado de u$s3,9 billones (trillones americanos) a u$s8,2 billones. Como se ve, una suba de 110 % en poco más de un año. La hoja de balance mide tanto el activo como el pasivo de la Reserva Federal. La base monetaria –o sea, los dólares que emite la Reserva Federal– están contenidos en el pasivo de esa hoja de balance. Dado que el valor de las acciones subió coincidentemente 110% del valor mínimo que alcanzaron cuando empezó el pánico de marzo de 2020 por causa de la pandemia hasta hoy, los analistas de esta línea adjudican a la emisión descontrolada la suba accionaria. Pero también señalan que esa emisión descontrolada es la que ya está causando inflación. Y agregan que el tiempo para actuar es muy limitado. Dicen que esperar es un camino seguro a más inflación muy rápido y a un seguro violento y duradero ajuste monetario con su inevitable correlato recesivo.

Ahora bien, este argumento no tiene en cuenta unas cuantas cuestiones que no son precisamente despreciables detalles, sino parte central de la cuestión. En primer lugar es cierto que la base monetaria está contendida en la hoja de balance de la Reserva Federal, más precisamente en su pasivo. Pero no es todo su pasivo, sino solo una parte del pasivo. Y lo que importa a la hora de fijarse en los real dólares emitidos por la Reserva Federal no es todo el pasivo de esa hoja de balance el cual llega como hemos dicho a u$s8,2 billones tras crecer 110% en poco más de un año, sino en el pasivo monetario, vale decir una parte del pasivo: la base monetaria.

La base monetaria son los dólares contantes y sonantes emitido por la Reserva Federal. ¿Qué valor alcanza hoy la base monetaria? Pues u$s6 billones. ¿Cuánto era al inicio de la crisis bursátil a la cual reaccionó la Reserva Federal instalando esta política monetaria? Pues u$s 3,9 billones. La base monetaria entonces no ha aumentado 110% sino cerca de la mitad: 53,8%. Quienes vociferan acerca de la necesidad de cerrar la canilla monetaria podrían haberlo advertido fácilmente si hubieran hecho una sencilla suma. Esta: u$s120.000 millones por 18 meses nunca puede dar los u$s4,3 billones que subió la hoja de balance de la Reserva Federal, sino muchísimo menos: u$s2,16 billones. Precisamente los 2,16 billones que subió la base monetaria que, como hemos dicho estaba en u$s3,9 billones antes de la caída de la Bolsa y está en u$s6 billones ahora. ¿Se entiende?

Pero los argumentos monetarios no concluyen allí. Ocurre que la base monetaria es la fuente de la expansión monetaria. Pero no es toda la expansión. Lo que falta para calcular toda la expansión monetaria no es en modo alguno el resto de la hoja de balance de la Reserva Federal, sino el total de crédito otorgado por el sistema financiero. Literalmente, la suma de la base monetaria y el crédito otorgado por el sistema financiero, son el máximo “M” que cada economía tiene en cuenta. En Argentina es el M3, mientras que la Reserva Federal en Estados Unidos hace todos sus cálculos con el M2. Son la misma cosa en realidad. La cuestión es que el máximo “M” de cada economía es el total de lo que llamamos “dinero”. Por lo tanto, si queremos saber cuál fue la expansión monetaria total debemos investigar cuanto creció el dinero. En estos momentos la Reserva Federal señala que el M2 norteamericano es de u$s20,3 billones. ¿Y cuanto era a inicios de la crisis accionaria de 2020? Pues bien, a marzo de 2020 el total de dinero norteamericano era de….¡u$s 16,1 billones!

¿Qué quiere decir esto? Que la expansión monetaria total y real en Estados Unidos ha sido de solo el... 26,1% entre la crisis bursátil y ahora. O sea, la hoja de balance de la Reserva Federal, donde figuran cualquier cantidad de cosas que no tienen nada que ver con la emisión creció 110%, pero la base monetaria subió solo menos de la mitad: 53,8%, y la cantidad de dinero subió sólo el 26,1%. La pregunta que surge entonces: si la Reserva Federal emitió a un ritmo del 53,8%, ¿porqué la cantidad total de dinero solo sube 26,1%? Pues porque la demanda de créditos a los bancos se ha movido con lentitud, como es lógico en el contexto de una recesión fruto de una pandemia. Por lo tanto la cantidad de moneda crece a la mitad del ritmo con la cual la Reserva Federal la pone en el mercado.

El tema va más allá: el crédito crece aún menos que ese 26,1% que crece el dinero: lo hace al 17,2%. Todo esto se percibe claramente con la baja del multiplicador del dinero que antes de la crisis pandémica era 4,13 y ahora es de 3,38. Para ponerlo en términos prácticos, la generación de crédito se frena a un ritmo del 19% desde que empezó la pandemia. Si la economía viajaba a 100 km. por hora, ahora lo hace a 81 km. por hora. ¿Se comprende entonces porqué Powell y su gente no están tan apurados en ajustar la política monetaria? No es por capricho. Ha tenido hasta ahora poderosos argumentos monetarios. Pero los argumentos para decidir qué hacer no pueden ser solo monetarios. La semana pasada la Reserva Federal publicó su último “Beige Book”. El “Beige Book” es un relevamiento que van realizando cada uno de las 12 Reservas Federales distritales acerca del estado y de la solidez de la economía.

¿Qué señala el “Beige Book”? Pues bien: que “...los precios subieron a un ritmo por encima del promedio, dado que 7 de los 12 distritos reportaron fuertes subas de precios y el resto moderadas subas...”. Pero en lo que se refiere a empleo el informe señala que “...tres cuartos de los distritos reportaron leves a modestos aumentos en los puestos de trabajo...”.

La Reserva Federal tiene cuatro categorías para referirse a las variaciones: Fuertes, moderadas, modestas y leves. Los precios crecen de fuerte a moderado. Categoría uno y dos. Pero en tres cuartas partes de Estados Unidos los puestos de trabajo crecen entre leve y modestamente. Categoría 3 y 4. O sea que poco. Vale decir que las grandes subas en el empleo que se revelaron en los últimos meses son para llenar los puestos de trabajo que la pandemia había dejado vacantes. Pero la generación de nuevos puestos de trabajo hay que levantarla con un guinche. Ese guinche es la política monetaria de u$s120.000 millones al mes que está levantando tanta alharaca.

Recordemos que el mandato de la Reserva Federal por carta orgánica es dual: debe perseguir una inflación en promedio -tener especialmente en cuenta la palabra promedio- del 2% anual y el pleno empleo. Del pleno empleo aún se está lejos y los nuevos puestos de trabajo crecen lento. ¿Qué hacer? Se está en una disyuntiva. La palabra “promedio” que hemos señalado le da margen de espera a la Reserva Federal y por eso no ha actuado, porque espera a que se acelere el empleo. Pero la inflación ha empezado a crecer más rápido que los puestos de trabajo. Esta es la real disyuntiva, y no una supuesta emisión monetaria descontrolada, que como hemos visto, no existe como tal.

El mandato dual y la palabra “promedio” dan margen de espera a la política monetaria. Es probable que el vocabulario de los comunicados del Comité de Política Monetaria de la Reserva Federal (FOMC) cambie algo, también es probable que haya anuncio de recortes futuros en las compras de bonos. Incluso –aunque menos- puede que haya ahora un recorte parcial en la compra de títulos públicos y privados que generan expansión de base monetaria. Pero de allí a brusco freno y urgente reversión de política monetaria no hay causa. Forget about it. No need.

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Walter Graziano y Asociados

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