El aterrizaje suave en EE.UU. no exime a los bonos de sacudones: ahora suben las tasas largas

Que Fitch rebaje la nota de la deuda de Estados Unidos es buen pretexto para provocar un temblor. Pero las tasas largas ya estaban en 4% y el verdadero motivo de preocupación, con una demanda saturada, es el aumento de la oferta.

Jerome Powell

EE.UU. aterriza con solvencia y rumbo firme, pero sin exabruptos. Su motor más potente -el mercado laboral- reduce progresivamente las revoluciones y facilita el descenso de la economía hacia la franja de estabilidad macro que persigue la Fed. En julio, creó 187 mil nuevos empleos netos, menos que los 200 mil esperados, y lejos de los 312 mil (promedio) de los últimos doce meses.

En enero, una primera lectura reveló medio millón (luego corregidos sensiblemente a la baja) y encendió la alarma de un recalentamiento. Ese resquemor puede desconectarse ya. La caída de las horas trabajadas abrevia la duración de la semana laboral de forma sostenida y revela un proceso de moderación más acentuado que lo que sugiere la marcha del empleo. La merma de búsquedas de trabajo -34 mil en junio a 9,6 millones- supone su nivel más bajo desde abril de 2021. Aun así, la Fed necesita que las condiciones se enfríen más para asegurarse el logro de sus objetivos.

Increíblemente, la suba vertical de tasas cortas -de 0,25% a 5,50%- no lastima la tasa de desocupación. Un mes antes de iniciar la cruzada -en febrero de 2022- se ubicaba en 3,8%. Y nunca traspasó dicho umbral. Esa bendición -Jay Powell dixit- permitió que la política monetaria fuese todo lo agresiva que necesitó. De ahí el aterrizaje de la economía y también su delicadeza.

Es más, en julio, el desempleo cayó una décima a 3,5%. En principio, si la inflación exige más dureza monetaria, hay holgura para absorberla. La ocupación plena, según la definición del banco central, es una meseta más elevada: 4%. En ese marco, la variación de los salarios promedio, que se apaciguaba hasta el primer trimestre, escaló en los últimos tres meses y sumó 4,4% interanual a julio.

¿Querrá la Fed combatir el repunte? El exgobernador Richard Clarida tocó el punto. “Si yo permaneciera en la Fed, mi preocupación sería la siguiente: si no se desaceleran los salarios y si no aumenta la productividad no vamos a poder alcanzar la meta de inflación”. Las estadísticas recién salidas del horno lo habrán tranquilizado. La productividad saltó 3,7% en el segundo trimestre y 1,3% interanual, su primer incremento desde 2021. Moderó así el avance de los costos laborales unitarios: 1,6% versus 2,4% de los últimos cuatro trimestres.

La economía toca tierra con suavidad. Y en parte por eso los bonos se sacuden. La Fed transita la última milla de la suba de tasas. No tiene prisa para gatillar de nuevo en septiembre. Ahora lo que suben son las tasas largas. No es su culpa. La inflación baja, las expectativas están bien ancladas, y no hizo falta apelar al lastre de una recesión. 2023 iba a ser el año de los bonos. Era vox populi. Y las carteras se cargaron de renta fija en previsión de una recesión que no fue. La Fed debía enfrascarse en rebajar las tasas cortas a las apuradas. Los futuros estimaban que la tala comenzaría en julio o, a más tardar, en septiembre. Un par de recortes antes de fin de año, y hasta tres, nutrían sus cotizaciones.

El descenso suave canceló esa partitura. Las tasas cortas serán más altas y por más tiempo. No habrá podas hasta el año que viene. Y la Fed puede extender la pista de aterrizaje de la inflación hasta 2025. Así, los bonos largos devengarán el cupón, pero no tienen argumento para una rápida ganancia de capital.

Que Fitch rebaje la calificación de la deuda de EE.UU. es un buen pretexto para provocar un temblor. Pero las tasas largas ya estaban en 4% y el verdadero motivo de preocupación, con una demanda saturada, es el aumento de la oferta. El Tesoro colocará un billón de dólares de deuda en el tercer trimestre, 25% más que lo previsto. La tasa larga saltó a 4,20% y superó el máximo del año -4,09%- aunque no del ciclo (4,30%). Pero no ocurrió solo por Fitch y Janet Yellen. El Banco de Japón hizo más flexible su política de control de la curva de bonos. Es un aviso temprano para desarmar portafolios de títulos del Tesoro (y otros arbitrajes).

No fue el único contratiempo en cascada. Cubrir carteras hipotecarias -que aumentan su duración cuando las tasas trepan- también exige vender bonos largos. No se trató de un único shock adverso, sino de una procesión en simultáneo.

Sin embargo, bastó con que el informe laboral calmase la ansiedad para que la tasa de diez años volviera a 4,05%. Mientras la desinflación proceda no hay drama existencial, solo un cuadro de digestión lenta. La Bolsa pisó también el freno, aunque el aterrizaje suave es el secreto detrás de su bonanza. Está fatigada por el rally vibrante más que verdaderamente asustada.