El BCRA no da pelea; seguirá perdiendo el peso guerra de monedas

Enrique Szewach- Economista

En los últimos tiempos y a raíz de la interacción de una tasa de inflación elevada y un tipo de cambio nominal, sostenido cuasi fijo por el Banco Central, se ha vuelto a discutir sobre el tipo de cambio real en la Argentina, en medio de la «guerra de divisas» global.

Permítanme agregar un poco más de confusión a la confusión general. La Argentina de principios de 2002 sufrió una implosión derivada de la forma de salida de la convertibilidad que afectó los «balances» de individuos, empresas, sistema financiero y Estado. Si recuerdan los «cálculos» de la época, el tipo de cambio real de la Argentina requería, en ese momento, un «retoque» del 20 al 40%. De allí que se fijó la cotización inicial del dólar pos convertibilidad en 1,40. Pero como los mercados financieros siempre sobrerreaccionan, por la velocidad a la que se mueven comparados con los mercados «reales», el valor nominal del dólar llegó a mediados de 2002 casi a 4 pesos. A partir de allí el tipo de cambio nominal empezó a caer, mientras la tasa de inflación se iba «normalizando» después de la explosión de ese período.

El resultado fue que el tipo de cambio real multilateral de la Argentina, que mide el Banco Central, ponderando las participaciones de los tipos de cambio real de nuestros socios comerciales saltó de un valor 100 en diciembre de 2001 a un pico de 278 en julio de 2002, para estabilizarse en torno de un valor de 230, aproximadamente, durante los años 2003/2005.

Es decir que el tipo de cambio real multilateral, después del overshooting de 2002, se había estabilizado en un incremento no ya del 40% sino del 130%. A partir de aquí empiezan las complicaciones.

Veamos el mercado del dólar que es nuestra unidad de cuenta.

La oferta de dólares depende de nuestras exportaciones netas (expo-impo), y del ingreso de capitales de distinto tipo (inversión extranjera directa, créditos, aportes de capital, repatriación de ahorros, cobro de dividendos, etc.). La demanda, por su parte, depende de transferencias al exterior del Estado y del sector privado, para pagos de deuda, giro de dividendos y regalías, u otros conceptos, y de compras del sector privado para ahorro en moneda extranjera, inversión en otros países, etc.

Dependencia

Las exportaciones netas a su vez dependen de los términos del intercambio, precios de exportación versus precios de importación, de la producción de exportables y del nivel de actividad, que determina el monto de las importaciones.

Lo interesante de este período es que nuestros precios de exportación «volaron» al tiempo que también crecían las cantidades producidas de bienes agrícolas e industriales exportables. Entre diciembre de 2001 y diciembre de 2006 el precio en dólares de nuestros productos de exportación creció un 80%. Mientras que el de las importaciones, ponderadas por tipo de producto casi permanecieron constantes. Es decir: los términos del intercambio saltaron. Una parte de la oferta de dólares, la «comercial», explotó. Todo lo demás, igual. El precio del dólar en la Argentina debió haberse desplomado mucho más por sobreoferta. Pero el Gobierno K se encargó de espantar a los inversores y de crear un clima antinegocios sistemático para que la fuga de capitales continuara. Además, una vez normalizada la situación de deuda en moneda extranjera, el sector público, aunque en cantidades modestas, comenzó a demandar divisas, con superávit fiscal, para pagar sus compromisos, creando «demanda» adicional para los dólares.

En síntesis: mirando exclusivamente, por ahora, la relación peso-dólar, en términos reales, la explosión en los ingresos por exportaciones fue parcialmente compensada por la recuperación de las importaciones, por la demanda genuina del sector público para pagos de deuda y por la incentivada fuga de capitales privados.

Pero a partir de 2008 se produjeron varios fenómenos simultáneos. Primero, el Gobierno comenzó a frenar la demanda de dólares -es decir, lo contrario de lo que se necesita para mantener el dólar alto- con restricciones a la compra de divisas y a la inversión en dólares por parte de agentes del mercado de capitales y con prohibiciones de importar. ¡Cerró la economía en lugar de abrirla para que el dólar tuviera demanda! Segundo, estatizó las AFJP y redujo drásticamente el riesgo de default, incentivando el ingreso de capitales para ganar el diferencial de tasa entre un Gobierno percibido como mal pagador, que hace trampa todo el tiempo (INDEC mediante) pero que, paradójicamente, aseguró el pago con estatización de parte de la deuda y el asalto al Banco Central. Respecto de esto último se comenzaron a usar las reservas de divisas para cancelar la deuda en dólares. Es decir, se eliminó también esta parte de la demanda genuina de dólares por falta de superávit fiscal. Y además las provincias se endeudan en dólares para pagar gasto corriente en pesos, es decir... ¡aumentan más la oferta de dólares! Sólo quedó como «demanda firme» el boom de importaciones derivado de una «política industrial» que, salvo excepciones, no incentiva una genuina sustitución de importaciones sino la importación de productos «desarmados» para volver a ser «armados» aquí, a un sobrecosto fenomenal para el consumidor. Y queda, por supuesto, la fuga de capitales en el lado de la demanda. Pero allí entra en escena la cuestión cambiaria global. En efecto, la Reserva Federa lanzó su nuevo programa de expansión de liquidez, en un intento por devaluar el dólar respecto del resto de las monedas del mundo; respecto de los activos reales y financieros; respecto de los commodities, respecto del oro, respecto de todo aquello denominado en dólares. Esa explosión de liquidez en dólares llevó a un boom de ingreso de capitales a todo el mundo emergente y a una fuerte disminución de la fuga en la Argentina. También a una mejora adicional de los precios de exportación que, en 2010, saltaron otro 20%. (¡Entre diciembre de 2001 y diciembre de 2010 los precios de nuestras exportaciones de materias primas crecieron un 150%!).

La «guerra de divisas» es, en realidad, el partido «dólar frente al resto del mundo» e implicó, por lo tanto, la apreciación de las monedas emergentes, ya sea por revaluación nominal como el caso de la mayoría de las monedas regionales. Ya sea por inflación, al intentar mantener el valor nominal de la moneda: caso Argentina, Venezuela, China, etc.

Pero claro, al reducir drásticamente la demanda de dólares, por lo antes explicado, el Gobierno lo dejó «solo» al Banco Central para pelear esta guerra. Y el Banco Central tiene tres instrumentos de intervención: las restricciones al ingreso de capitales (encajes, impuestos, etc.) para reducir la oferta; la compra de dólares con emisión para sostener el tipo de cambio nominal, y la «esterilización» con suba de encajes o colocación de deuda remunerada para controlar la demanda agregada y frenar la apreciación real por menor inflación. Pero resulta que el Banco Central no quiere presionar negativamente sobre la demanda agregada, moderando la expansión monetaria neta. Entonces compra dólares, sostiene el tipo de cambio nominal, pero no esteriliza lo suficiente. En consecuencia, el peso se aprecia en términos reales, por inflación y no por revaluación nominal. El resultado: el tipo de cambio real multilateral cayó un 32% desde su pico de 2002, la relación peso-dólar cayó un 45% también desde su pico. Y la del euro, con el peso un 25% abajo.

Sin embargo todavía estamos, en términos reales, por la apreciación de los otros, cerca del doble, respecto de la salida de la convertibilidad, contra casi todas las monedas, excepto el dólar, en dónde nos encontramos ¡finalmente!, en el 1,40. Obviamente, la cuenta «neta» para cada producto es diferente. Hay que descontar, por ejemplo, las retenciones a la exportación, o deflactar por salarios y no por precios en los intensivos en mano de obra.

Y aquí es dónde estamos. Mirando el corto plazo, el tipo de cambio real se seguirá apreciando, por lo ya explicado. Al Banco Central lo han dejado sólo en la guerra de divisas y, encima, no quiere pelear.

Mirando más allá, está claro que muchos sectores de la Argentina tienen problemas de competitividad aún con un tipo de cambio real promedio que duplica el de la salida de la convertibilidad.

Todo un desafío a partir de 2012. Porque hará falta no sólo otra política cambiaria y monetaria y otra política fiscal.

Se requerirán, además, cambios profundos en impuestos, subsidios, políticas sectoriales, etc. El desafío de mejorar la competitividad, sin una crisis devaluatoria recesiva, no será menor.