El mercado, un avión: vuela alto; riesgo se esfuma

Lo que no mata, fortalece. Y el sablazo de la rebaja de calificaciones de la deuda de media eurozona no mató a nadie. Así, en la semana, Wall Street trepó el 2%. El alivio es un resorte potente. La Bolsa de Francia, que perdió el estatus «AAA» en la visión de Standard and Poors, subió aún más. En toda Europa, las subastas de deuda pública -el termómetro cabal de la reacción ante la adversidad- aceitaron su mejoría. No hubo tropiezos en España. Ni en Francia, Bélgica o Alemania. La demanda fue abundante y no requirió concesiones de precio. Grecia, que negocia con el arma del default sobre la mesa, colocó sus letras sin novedad. Portugal, el único cuya deuda a largo plazo sangra profusamente por la rebaja, se atrevió a ensayar una emisión a once meses y la coronó con éxito. La noción de peligro se diluye a medida que se gana altura, que las amenazas se consuman y lo que ayer hubiera sido letal hoy se demuestra inerte. La volatilidad en las Bolsas decae día a día. Aproximada por el índice VIX, ya no revela estrés. Es enero (recién) y el rally estacional le ganó la pulseada al escepticismo. Después de instalarse por sorpresa -embistiendo a contrapierna de los avatares europeos- cuenta con todo el momentum a su favor. Y con amplio margen para canalizar su ímpetu.

Si se analizan los retornos de los bonos soberanos en lo que va de 2012 se advertirá en lo más alto del podio un trío insospechado: Irlanda (+6,2%), Italia (+6%) y Grecia (+4,4%). Importa que allí milite Italia porque, como sentenció la agencia Fitch, a las puertas de Roma se jugará la suerte del proyecto de la moneda común. Italia cruzó el año pasado el umbral de tasas del 7% -aquel del que no se vuelve- y, como el Dante, regresó del infierno. Si las cuentas públicas fueran el verdadero árbitro de la crisis, como predica Berlín, por cierto Roma no sería el blanco a hostigar. Como casi nadie en estos tiempos, ostenta un resultado primario positivo (es decir, antes del pago de intereses). Y en expansión. No, lo que agrede a Italia es el tamaño de sus necesidades financieras; que meciéndose al borde de la recesión, el país que arrastra la tercera mayor deuda pública del mundo deba afrontar un calendario enorme de vencimientos en mercados reducidos a una mínima expresión (por el miedo, el aumento de la demanda de dinero, y la necesidad de los bancos de achicar su negocio para adecuar su capital). El peligro, a fin de 2011, no era el default de la península, sino que cayera en las redes de un programa de salvataje del FMI y de la Unión Europea (de donde sí nadie ha sabido salir). Lo que cambió en diciembre, y se consolida en enero, es la capacidad de los mercados europeos de volver a absorber riesgo público. Mérito de las iniciativas no convencionales del BCE. Financiar a los bancos sin límite es financiar a los soberanos (aunque no necesariamente a través de los mismos bancos). España, a distancia del resto, es el alumno más aventajado. Madrid ya se aseguró la quinta parte de los recursos que necesitará en todo el año. Si el rally estacional tiene alas se debe a que la amenaza del «roll over» (la renovación de vencimientos) cayó en vertical para los países y bancos de Europa.

El comienzo de la temporada de balances en Wall Street es el peor en años. Bajar la vara de las expectativas -y colocar la estimación de crecimiento interanual de las ganancias en el nivel de un solo dígito- no evita los repetidos papelones. Menos de la mitad de las firmas logra superar las devaluadas proyecciones. ¿No es ley de los mercados que el que a hierro mata, a hierro muere? ¿Por qué el rally prosigue su curso cuando flaquean visiblemente sus fundamentos? Se puede alegar que la valuación de las acciones no es excesiva y permite acomodar una desaceleración de las ganancias. Sí, pero no es la razón. En rigor, aun compañías que decepcionan fiero, trascartón despliegan una orientación («guidance») constructiva sobre el futuro de sus negocios. La idea que venden, y que los mercados compran, es la de un bache temporario, puntual, con visos de remediarse pronto. No se sugiere que el alza de la rentabilidad habrá de ceñirse. ¿Tiene asidero o son charlas de feria? La actividad de la industria manufacturera en todo el mundo anticipó ese patrón sinuoso, ya en fase de recuperación. Que Europa no esté en llamas, como en los tres últimos meses del año pasado, ayuda a la comprensión. Para el vapuleado sector financiero no hay dudas sobre los beneficios de una reversión. La mejoría de la economía de EE.UU. -en frentes como el mercado laboral o la confianza de los constructores de viviendas- alienta la posibilidad de un horizonte que se despeje para los sectores castigados, y que todavía no participan de un repunte significativo. En ese mazo China es la carta más resbaladiza. Su expansión pierde vigor, y lo que debería ser una mala noticia es dinamita para las Bolsas (empezando por las de Shanghái y Schenzen). ¿Será que Pekín, domado el desafío de la inflación interna, se abocará a proveer estímulo? Es muy posible. Pero, ¿será eficaz si lo que está detrás del debilitamiento de la inversión es el germen de una crisis inmobiliaria, quizás proporcional -como ocurrió en Occidente- a lo que fue la bonanza? China es una caja negra, y no contestará rápido ese interrogante.

Que el BCE prepare otra subasta de pases a tres años para el 29 de febrero -lo más parecido a la expansión cuantitativa en masa que se le puede pedir- le concede al rally estacional una cobertura impensada. Es lo ideal. La «tregua europea» podrá estirarse bajo su amparo. Pero Europa sabe ser volcánica. Si la red de seguridad que tejió el BCE se probó capaz de absorber el cimbronazo de la rebaja de S&P, se le pedirá que lo haga también con los coletazos de Grecia. No importará que el BCE desaconseje una operación cruenta, Berlín pretende que Atenas vaya a fondo, y no quiere prórroga. ¿Chocará el rally con un evento crediticio en Grecia? Sorteados los balances y la rebaja de la deuda, es el riesgo residual más relevante. Pero no hay que olvidar que no habrá incumplimiento alguno antes de fines de marzo.