El rojo fiscal pone en jaque la pax cambiaria

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En la tradicional entrega de El Economista del Mes, el análisis de la coyuntura y las perspectivas estuvo a cargo de Nadin Argañaraz que advierte el serio dilema que enfrenta el directorio del Banco Central entre seguir expandiendo y financiando al Tesoro, o contener la emisión y el impacto inflacionario. Estima que será necesaria, por lo menos, una emisión de $ 150.000 millones para el Tesoro. Para el director del Instituto Argentino de Análisis Fiscal el déficit fiscal es el problema de fondo y está lejos de ser resuelto.

1)¿Por qué subieron tanto las tasas de interés en los últimos meses?

Desde enero pasado, con una clara lectura de la aceleración de la velocidad de circulación del dinero, el BCRA ha colocado Lebac a tasas sensiblemente mayores (pasaron de un 16% anual en diciembre al 27%) buscando absorber pesos excedentes y, de esta manera, incitar a que una proporción menor del efectivo disponible vaya al circuito ilegal del dólar, y por lo tanto, presione al alza su precio. Y, obviamente, a que la inflación se desacelere cuanto antes. La menor liquidez real de la economía no tardó en reflejarse en sensibles aumentos en las tasas que pagan los bancos para captar depósitos y, en mayor medida, en incrementos en el costo de financiamiento para empresas e individuos. El efecto inmediato fue una disminución neta del stock crediticio, lo que hace que los bancos deban pagar mayores tasas pasivas para captar depósitos y encuentren dificultades para colocar ese dinero a mayores costos.



2) ¿Las tasas de interés ya tocaron techo?

Abril se caracterizó por una marcada paz cambiaria. Ante ello, y sumado a la fuerte caída de los créditos, el BCRA dio señales de no querer convalidar mayores subas en la tasa de interés. De hecho, ya logró dos reducciones consecutivas de un punto porcentual en las tasas, que si bien resulta marginal, pueden ser signos de un "techo" en cuanto a objetivos de política. Sin embargo, es importante destacar que el BCRA entró en un juego complicado: una política monetaria ortodoxa, con bajas tasas de crecimiento de la base monetaria (que llegan a ser tasas reales negativas), que se logró mediante la masiva colocación de letras, a elevadas tasas de interés, a fin de esterilizar la emisión de pesos. Las Letras se colocaron en su mayoría a corto plazo, y el cronograma de vencimientos ya se está haciendo sentir. De hecho, sólo en abril vencieron $ 26.000 millones de Lebac y Nobac; en mayo vencen $ 22.000 millones y en junio, unos $ 24.000 millones. Si a esto se le añade por una parte la compra de divisas que deberá hacer el BCRA por la liquidación estacional de la cosecha, y, por otra, la emisión de pesos que requerirá el fisco, se está frente a necesidades adicionales mensuales de pesos de gran envergadura. Y, por ende, ante un gran desafío para el BCRA, que se enfrenta a un dilema: realizar una gran emisión monetaria (con la que bajaría las tasas y pondría fin a la prudencia monetaria) o esterilizar un porcentaje de la misma, lo que claramente podría generar nuevas presiones alcistas sobre la tasa de interés, con sus consecuencias negativas sobre el nivel de actividad. El resultado de la última licitación fue un fiel representante del mencionado dilema. Al BCRA no le resultó fácil realizar la (ya) habitual esterilización, en una rueda de vencimientos récord de Lebac -de alrededor de $ 8 mil millones- en la que se propuso bajar las tasas de interés un punto porcentual. La autoridad monetaria terminó inyectando por este concepto unos $ 570 millones. Se abre el interrogante si esta licitación es el reflejo de un límite al objetivo de seguir bajando la tasa.



3) ¿Cuál es la influencia del fisco en esta historia?

El actual esquema de financiamiento del fisco, con una presión tributaria récord y sin acceso al crédito internacional, tiene un componente no menor de emisión de pesos por parte del BCRA. Si bien esta fuente de financiación no es "novedosa", su uso se agudizó sustancialmente en 2013, cuando la asistencia al Tesoro ($ 94.082 millones) superó en un 35% a la expansión total final de la base monetaria y en un 98% a la emisión para el fisco de todo 2012 ($ 47.495 millones). En el primer trimestre del corriente año, el sector público fue un factor de creación de base monetaria por $ 15.661 millones, a pesar de que esta última se contrajo (por la política de esterilización del BCRA) en $ 28.167 millones. Un ejercicio interesante consiste en analizar la emisión potencial para financiar el Tesoro en 2014, suponiendo igual estacionalidad del primer trimestre que el del año pasado. Ello arroja una emisión para el fisco de $ 550.000 millones (lo que representa un 146 por ciento de la base monetaria al último día hábil del año 2013).



4) ¿Esto es una bomba de tiempo?

Claramente una emisión cercana a los $ 550.000 millones no va a ocurrir, puesto que si se verificara dicho monto, implicaría que el gasto público consolidado debería crecer en 2014 a una tasa del 72% con respecto al año anterior, algo totalmente descartable. En función de la performance de las cuentas públicas consolidadas en lo que va del año, se proyecta que la necesidad de emisión monetaria para financiar al Tesoro totalizaría en 2014 alrededor de $150.000 millones. Tampoco se debe despreciar el hecho que esta emisión significaría un 60% más que la de todo 2013. Con el comportamiento de los ingresos fiscales y la moderación de la emisión monetaria, sumado a la extinción del plazo en que se ampliaba excepcionalmente el límite a los Adelantos Transitorios (el mecanismo de financiamiento al Gobierno nacional establecido en la Carta Orgánica del BCRA, Art. 20), el Gobierno ya no tendría amplio margen de emplear esta vía para asistir al Tesoro. Evidentemente, las utilidades 2013 del BCRA recientemente aprobadas (de $ 78.000 millones) representan un oxígeno clave para las cuentas fiscales. Pero dejan un bache financiero de $ 72.000 millones, que normalmente se financiarían por Adelantos Transitorios.



5) ¿Cómo podría cubrirse ese bache financiero?

Los datos fiscales del inicio de 2014 incrementan las dificultades de sostener una política monetaria consistente con la mencionada paz cambiaria. Ello obedece a un crecimiento del gasto público, que sistemáticamente se ubica por encima del crecimiento de los ingresos. Entre las alternativas para cubrir el bache pueden destacarse:

• La desaceleración del gasto público: la eliminación de los subsidios aparecería como la vía más cercana para aliviar las cuentas fiscales a nivel nacional. Sería deseable, empero, que los recursos ahorrados por esta vía no sean reasignados a otros ítems de gasto, puesto que de lo contrario el ahorro se torna, a todas luces, insuficiente.

• La emisión monetaria: podría instrumentarse a través de mayores adelantos transitorios que los dispuestos en la Carta Orgánica del BCRA. Esto quizás implicaría una reforma de los límites al financiamiento del fisco estipulados en la actual Carta Orgánica.

• Un mayor endeudamiento con acreedores privados: evidentemente, más emisión monetaria sin esterilización generaría mayor liquidez y por esa vía eventuales presiones sobre los precios y sobre el dólar ilegal. En caso de continuar con la ortodoxia monetaria mediante un fuerte retiro de pesos vía Letras del Central, se sostendrían las presiones al alza de las tasas de interés (acrecentando el déficit cuasifiscal), frenando aún más la economía.

La opción de mayor endeudamiento -si bien en el corto plazo puede atenuar las restricciones planteadas anteriormente- traslada el problema hacia adelante. La decisión no es fácil. El problema de fondo es el déficit fiscal que precisa fondearse con impuesto inflacionario y lejos está de ser resuelto. Sin auxilio concreto del resto para disminuirlo, al BCRA se le complica lograr tantos objetivos actuando solo. Y se corre el riesgo de estar posponiendo inflación. Una vez más en nuestro país, la pregunta relevante es: ¿quién le pone el cascabel al gato?

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