Es hora del QE3. Merkel, sin reloj

José Siaba Serrate - Economista

Olvide por un momento las diferencias de idiosincrasia. Piénselo en función de las realidades antagónicas que entregan las economías y la evolución de los mercados de capitales. Con Europa en recesión -y los bonos españoles, otra vez, en la picota-, la discusión por la tercera edición de la expansión cuantitativa -el meneado QE3- debería darse en Fráncfort, en la sede del BCE, y no en los pasillos de la Fed. La compra masiva de bonos de largo plazo -de eso se trata- tiene infinitamente más sentido en la castigada zona del euro que en EE.UU. Sin embargo, no es así. Como se sabe, ocurre todo lo contrario: el asunto se analiza en Washington -y no se lo desecha de plano, aunque nadie allí perciba urgencias (salvo quizá Charles Evans de la Fed de Chicago)- y constituye un tema tabú en el Viejo Continente (innombrable para cualquiera so pena de sufrir un fulminante descrédito). Que calce como anillo al dedo para mitigar los padecimientos del área del euro no pesa, no mejora en nada sus probabilidades de adopción.

Así le va a cada uno. La tasa de los bonos del Tesoro de los EE.UU. -a diez años - cerró el viernes en el 2%. La de sus pares españoles, en el 5,99%. La comparación puede parecer impropia, y lo es, pero mucho menos de lo que parece. Cuando la fe en el QE3 era grande (ergo, también lo era el temor a que EE.UU. cayese en la doble recesión) la tasa larga pudo hundirse por debajo del 1,80% en Wall Street. Luego la economía repuntó, se desdibujó el perfil de la intervención de la Fed y esa misma tasa, en marzo, orilló el 2,40%. Tuvo que mediar Ben Bernanke en persona para aquietar el movimiento. ¿Cómo lo logró? Sostuvo las expectativas («no podemos estar seguros de que se mantendrá el ritmo de mejoría del mercado laboral», dijo). No prometió el QE3, pero sí ratificó la utilidad de conservar el rélax del actual statu quo monetario. Y esto incluye la opinión, rutinaria en los comunicados del banco central, de que se preservarán las tasas cortas a ras del suelo hasta, por lo menos, fines de 2014. ¿Qué pasó en España? También allí campearon las dudas por la doble recesión. Ya no más. Las reemplazó una absoluta certeza. ¿Bajó por ello la tasa larga en Madrid? No. ¿Se incrementaron las chances de que se lance un QE3? Tampoco. En Europa no se consigue. No figura en el menú principal del BCE. Y lo que figura es, en realidad, un bocadillo de pfandbrief (bonos cubiertos por hipotecas, emitidos por el sector privado) para engañar el apetito. ¿Quizás el BCE intervenga por otras vías? Ya lo hizo, en diciembre y febrero, con los pases de liquidez a la banca a gran escala. Por eso se calmó la tasa larga española en el invierno boreal. Pero ahora que su efecto se disipa, Alemania vetó una tercera subasta. ¿Quizá revea esa opinión? Si así se creyera, los bonos españoles no bajarían de precio tan deprisa. Y, más aún, si se realizara una hipotética tercera subasta, los bancos españoles tampoco tendrán margen ocioso de capital como para acoplarse en la magnitud de las dos primeras. Por último, sobre llovido, mojado. Afloró el estigma de haber participado con creces en la barra de liquidez del BCE. Conocer, este viernes, las cifras que tomaron los bancos españoles pasó factura. Si se endeudaron con el BCE y compraron deuda pública, la suba de la tasa larga (o sea, la caída de los precios de la deuda) no hace sino complicar su posición. Mutatis mutandis, si EE.UU. viviera la misma recesión que España, con el mismo menú restringido de apoyos, tampoco los treasuries servirían de refugio. La tasa larga no sería ni por asomo del 2%. Y si para zafar del trance Barack Obama imitara a Mariano Rajoy y anunciase planes de reducción del déficit fiscal y una ristra de reformas estructurales, de muy poco serviría. De hecho, no se requirió ninguna referencia sobre el particular para mostrar la dualidad de la situación. ¿Qué progreso fiscal se espera, acaso, de Japón, que hace que un país que envejece más que ninguno -y en el que su sector público debe dos productos brutos enteros- pueda colocar deuda a diez años al 1%? ¿Cuáles son las reformas que no ha anunciado (pero deben estar en camino) que obligan a sus autoridades a extremar esfuerzos para impedir que se aprecie el yen de manera incesante? ¿Cómo hace Japón para inspirar tanta «confianza»?

El QE3 no es muy aconsejable en los EE.UU. entre otras razones porque no cabe esperar que rinda grandes beneficios. Ya se lo aplicó en dos manos intensas, y le cabe aquello de los rendimientos decrecientes en el margen. ¿Cuánto podrá remediar otra compra de bonos largos el problema específico que desvela a la Fed, una desocupación en exceso de su tasa natural? No hay una conexión directa que permita presuponer una alta eficacia. En cambio, Europa está en las antípodas. No sólo por la recesión en curso. No sólo porque el problema central opera en el propio mercado de bonos (lo que garantiza su acción terapéutica). Lo más relevante es que la herramienta no ha sido usada (más allá de una leve aplicación superficial). Es verdad que el BCE de Mario Draghi no es el de Jean-Claude Trichet. El timonel italiano abrió los grifos de la asistencia a los bancos y les prestó más de un billón de euros a plazo. Pero, precisamente, ése es el punto. En EE.UU., gracias a la expansión cuantitativa, los bonos son de la Fed (tiene más de 2,6 billones de dólares en su cartera), y la liquidez es de los bancos. O sea, el riesgo de crédito pasó a la Fed. En Europa, los bonos son de los bancos y la liquidez que recibieron se la deben al BCE. El riesgo de crédito (que en EE.UU. no es un tema, pero sí en Europa) permanece en la banca. Con un agravante: EE.UU. capitalizó de prepo a sus entidades; la muy seria Europa, irresponsablemente, le da largas al asunto. Con un entorno económico de recesión y bancos sin espaldas, el QE3 permitiría el alivio del trasbordo de esa carga azarosa. Se matarían así dos pájaros de un tiro. Es que si el BCE se instala con determinación como un comprador firme de bonos públicos, ¿justificará desprenderse de las obligaciones de España cuando rinden el 6%? Las promesas de Rajoy -que no las hace nadie y aun así hoy se quedan cortas vis à vis las exigencias de un cronograma incumplible-, siendo las mismas, tendrían otro color. ¿Llegó la hora del QE3 en Europa? Hace tiempo. Pero que nadie se ilusione. Alemania no usa reloj. Ni se lo permite a los demás.