¿Qué hay detrás de la ebullición cambiaria?

José Siaba Serrate (Economista)

Japón se cortó solo. De mascullar una bronca estéril se lanzó al ruedo de la intervención. En principio, con mejores resultados, la apreciación del yen no les prestó atención nunca a sus reiterados lamentos, pero revirtió en el acto cuando el Banco de Japón descerrajó su artillería de ventas. El dólar se valorizó contra el yen de un salto, pero no le bastó con tener semejante comprador en firme para endosar el avance hacia otras plazas. La divisa que más se fortaleció en este billar a tres bandas fue el euro, que se encaramó, otra vez, por encima de 1,30. Europa, la convidada de piedra, ya hizo oír su malestar. Hasta el Banco Central Europeo tomó nota. Su titular, Jean-Claude Trichet, catalogó la decisión como «no apropiada». EE.UU. tampoco exuda satisfacción. Tiene a China entre ceja y ceja, y la decisión de Tokio supone una inoportuna complicación. Se sabe que Pekín la usará como argumento para fraguar la enésima dilación a sus pedidos. ¿Japón pateó el tablero? Nadie puede alegar sorpresa. Las dificultades de Tokio son bien conocidas. Es la única economía del G-7 que cayó sin rodeos en la trampa de la deflación. La rauda apreciación del yen marcha a contramano de sus necesidades más elementales. Entiéndase bien, Japón se asusta menos que nadie por el double dip, la doble recesión, por la sencilla razón de que conoce el paño más truculento de las múltiples recaídas. Tampoco pierde el sueño por el montante de la deuda pública a pesar de que su acumulación se aproxima, como no ocurre en ningún otro país, a dos productos brutos completos. Su decadencia de dos décadas es un proceso glacial que no produce reacción. Se asume sin histeria. Mucho debe apretar un yen en alza incesante para quebrar su natural parsimonia y gatillar una réplica unilateral tan contundente.

Las intervenciones cambiarias suelen ser exitosas cuando son coordinadas y no la tozudez individual de una Tesorería. El G-7 es el foro natural en el que se acuerdan estas iniciativas. Con frecuencia alcanza con una mera declaración verbal para corregir la exageración de una tendencia cambiaria no deseada. En 2008, la primera señal de que el euro había hecho cumbre en 1,60 fue una alusión escueta, deslizada como al pasar, en un comunicado oficial de rutina. ¿Se traspasó esta agenda del G-7 al G-20 como ámbito de discusión? Nada lo evidencia. Como sea, si se trató, no se resolvió favorablemente. Una semana atrás, Naoto Kan, el primer ministro japonés, reconoció: «Estamos manteniendo conversaciones; de manera que no nos critiquen cuando Japón actúe». No estaba claro, todavía, que Kan continuaría en funciones. Debió primero ganar la interna de su propio partido, el Demócrata, para afianzarse en el puente de mando. La amenaza de intervención llevaba meses de sugerida; un día después de obtener el respaldo de sus correligionarios, Kan accionó el botón de encendido. No obtuvo la adhesión internacional. No le importó. Obró por las suyas. Y soportó las críticas previsibles. ¿Un peligroso modelo para imitar? Sobran los candidatos en la arena internacional a los que les molesta la apreciación de sus propias monedas, la que ya se produjo y la que revolotea en ciernes, y que estarán midiendo sus próximos pasos.

El récord de las intervenciones cambiarias unilaterales deja mucho que desear (aun así deberían ser exitosas cuando no pretenden remar contra los fundamentos). Nada más frustrante que intervenir con una mano -vendiendo yenes contra dólares- y esterilizar con la otra, absorbiendo los yenes no bien creados para mantener constante la cantidad de dinero. Si la intervención no se compensa, como lo han dado a entender las autoridades del Banco de Japón, y en consecuencia la emisión de yenes aumenta, entonces la operación es una variedad especial de expansión cuantitativa. Dictada por el Ministerio de Finanzas y no como una iniciativa propia del banco central y con la particularidad de que en vez de adquirir activos nacionales -como bonos del Tesoro- se canaliza hacia la compra de activos externos. Las intervenciones cambiarias unilaterales están mal vistas; redoblar la dosis de estímulo monetario, no. Que otros países se suman a una nueva oleada de expansión monetaria no causaría revuelo. La propia Fed tiene el proyecto en carpeta. A mitad de la semana próxima, deberá resolver qué tesitura adopta.

Tácitamente, China está en el eje de la cuestión. Ganó tiempo, con su habitual astucia, cuando en junio, rehabilitó la flexibilidad del yuan renminbí, suspendida temporariamente por la crisis. Pero, en su régimen celosamente administrado, los avances de la paridad nominal no son satisfactorios y nuevamente EE.UU. presiona para que el yuan se aprecie con mayor premura. Que la recuperación económica perdiese el vigor que insinuaba en marzo y abril acortó los márgenes de tolerancia. En un mundo donde hoy sobran los ahorros y la capacidad instalada, y escasea el gasto, China no es, por cierto, el único exportador recalcitrante de capitales -la contrapartida de su tenaz superávit de cuenta corriente-. También lo son Alemania y otros países del norte europeo (por caso, Holanda, Noruega, Suiza) o Japón. Y nadie quiere dejar de serlo. Aquí hay un problema que dista de ser bilateral. Si China quiere complacer a EE.UU. y mitigar sus quejas, puede reciclar parte de su excedente de ahorros a terceros mercados, pero es un camino de recorrido muy corto. La reacción airada de Tokio define ese límite (ya que no alcanzó con las variables propias del mercado, una moneda a un tris de su récord absoluto y una curva de bonos que rinde apenas el 1% a 10 años, a pesar de existir una montaña creciente de deuda pública). Para peor, luego de la crisis europea, surge un trastorno adicional: los países mediterráneos, otrora abonados al déficit de cuenta corriente, están forzados a ajustarse. ¿Quién cargará con esa factura imprevista? Es una agenda más amplia que la preocupación puntual sobre el yen que Japón pone sobre la mesa en un momento oportuno. Convendrá madurar una respuesta y tenerla aceitada en Seúl para la próxima reunión del G-20.