Dólar, tasas e inflación: qué espera el mercado para octubre y dónde aparecen las mayores tensiones

Las expectativas apuntan a otro mes de movimientos moderados. La atención estará puesta en la tasa, la acumulación de reservas y los factores externos que pueden alterar el escenario.

El mercado llega a octubre con menor margen entre rendimientos, precios y tipo de cambio.

Septiembre dejó un escenario de relativa estabilidad cambiaria, pero también un equilibrio más ajustado entre dólar, tasas e inflación. A un día del cierre definitivo del mes, el dólar mayorista acumuló una suba cercana al 1%, mientras las primeras estimaciones privadas ubican la inflación entre 1,8% y 2% y la TAMAR se mantuvo alrededor del 23,5% nominal anual, equivalente a poco menos de 2% mensual.

La diferencia entre las tres variables se redujo así respecto de otros momentos del año. El dólar habría vuelto a avanzar por debajo de la inflación, mientras el rendimiento de referencia en pesos apenas alcanzó para acompañar la suba de los precios. Al mismo tiempo, los plazos fijos de los principales bancos ofrecieron retornos todavía menores, lo que terminó de achicar el margen de las colocaciones tradicionales en términos reales.

A ese escenario se sumó una desaceleración en la compra de divisas del Banco Central. La autoridad monetaria adquirió unos u$s313 millones durante septiembre, un promedio de u$s15 millones diarios, muy por debajo del ritmo de los meses anteriores, mientras las reservas brutas volvieron a ubicarse por debajo de los u$s50.000 millones.

Octubre comienza, por lo tanto, con un interrogante distinto al de meses anteriores. Más que preguntarse únicamente cuánto pueden moverse el dólar, las tasas o la inflación por separado, el mercado empieza a mirar qué relación mantendrán entre sí y cuál de esas variables puede romper primero el equilibrio. Las licitaciones del Tesoro, la liquidez en pesos, la capacidad del BCRA para acumular reservas, una menor oferta estacional de divisas y un frente internacional cargado aparecen entre los factores que pueden definir ese escenario.

Qué espera el mercado para octubre y dónde está la principal tensión

Para Julián Colombo, director de Bitso para Sudamérica, el escenario base es de continuidad, aunque las tasas aparecen como la variable más sensible. “Esperamos un octubre de continuidad nominal, con la tensión concentrada en las tasas más que en el dólar o en los precios”, sostuvo.

El tipo de cambio llega al nuevo mes relativamente contenido, con el mayorista en torno a los $1.525 y todavía ampliamente alejado del techo de la banda. El mercado tampoco anticipa un salto brusco. El último REM proyectó un promedio de $1.530 para septiembre y de $1.630 para diciembre, mientras la TAMAR esperada se ubica en torno al 24% TNA para septiembre y 23,45% hacia fin de año.

Desde Cohen también observan una continuidad nominal. Su análisis de la curva muestra que los futuros descuentan un ritmo de depreciación cercano al 1,75% mensual hasta diciembre, mientras los precios implícitos en los bonos reflejan una inflación próxima al 1,75% mensual. Es decir, el mercado proyecta por ahora movimientos muy similares entre dólar e inflación, sin una corrección significativa del tipo de cambio real.

Para Colombo, sin embargo, el principal interrogante pasa por el costo del dinero. “Con la TAMAR en torno al 23,6% TNA y el Tesoro convalidando tasas del orden del 2,17% mensual, el equilibrio entre sostener la demanda de pesos y no ahogar el crédito y la actividad se vuelve cada vez más fino”, explicó.

Qué factores locales pueden modificar el escenario

Entre los factores domésticos, Colombo coloca en primer lugar a las licitaciones del Tesoro y el manejo de la liquidez en pesos. En la colocación del 28 de septiembre, Finanzas adjudicó $8,62 billones y consiguió renovar la totalidad de los vencimientos, con tasas cercanas al 2,17% mensual.

“Sostener ese nivel de rollover es lo que ordena todo lo demás, porque cualquier excedente de pesos que quede suelto termina buscando cobertura”, señaló. Al mismo tiempo, destacó que la demanda de instrumentos dollar-linked muestra que, aun en un contexto de estabilidad cambiaria, parte del mercado continúa buscando protección.

El segundo punto estará en las reservas y la oferta de divisas. Según Colombo, el BCRA compró unos u$s211 millones durante septiembre, muy por debajo del ritmo de meses anteriores. Para el ejecutivo, esa desaceleración coincide además con un período estacionalmente menos favorable para el ingreso de dólares del agro.

Mariano Fuchila

Desde Cohen también ponen el foco en el frente financiero del Tesoro. Su análisis muestra que las tasas actuales todavía permiten sostener posiciones en pesos, pero que el costo del financiamiento en dólares se volvió más exigente. Además, advierten que el sector público necesitará conseguir divisas en los próximos meses, lo que puede sumar demanda sobre el mercado cambiario.

A ese cuadro se suma la demanda privada. Durante agosto, las personas humanas compraron en términos netos u$s3.366 millones, de los cuales u$s2.463 millones correspondieron a billetes. Según Colombo, si esa dinámica continúa durante octubre, podría competir con la capacidad del Central para acumular reservas justamente cuando la oferta estacional pierde fuerza.

Fed, Brasil y commodities: los condicionantes externos

El frente externo también puede alterar durante octubre el equilibrio entre dólar, tasas e inflación. Para la Argentina, los principales canales pasan por el costo del financiamiento, los flujos hacia emergentes, el comercio con Brasil y los precios de las materias primas.

Para Colombo, una Fed más restrictiva afectaría principalmente por el canal financiero: tasas internacionales más altas pueden reducir el apetito por activos emergentes, encarecer el acceso al crédito externo y aumentar la demanda de cobertura. Eso puede dificultar la acumulación de reservas, sumar presión sobre el dólar y obligar a sostener tasas en pesos más atractivas. Cohen agrega que, con el Treasury largo en 5,02% y el riesgo país cerca de 510 puntos básicos, el costo de emitir deuda en dólares también se vuelve más elevado.

Brasil será otro foco por las elecciones del 4 de octubre y un eventual balotaje el 25, que pueden aumentar la incertidumbre sobre el rumbo económico del principal socio comercial de la Argentina. Colombo advirtió que ese proceso puede impactar tanto en el comercio bilateral como en el humor regional hacia los activos emergentes.

Si la incertidumbre electoral presiona al real o deteriora la percepción sobre Brasil, podría aumentar la demanda de cobertura en la región y sumar presión sobre el peso y los activos argentinos. En cambio, una mejora de las expectativas tendría el efecto contrario.

Por último, los commodities serán relevantes por su impacto sobre la oferta de divisas. Un dólar global más fuerte suele presionar a la baja las materias primas y, si eso coincide con una menor liquidación estacional del agro, puede reducir el ingreso de dólares. En ese caso, el BCRA tendría menos margen para acumular reservas y una mayor presión cambiaria podría trasladarse luego a precios y tasas.

Dólar, tasas e inflación: cuánto margen queda para el carry

De cara a octubre, la relación entre dólar, tasas e inflación deja un margen mucho más estrecho para las estrategias de carry. El rendimiento en pesos todavía supera levemente la depreciación esperada, pero la diferencia se redujo y, al mismo tiempo, la inflación absorbe buena parte de esa ganancia en términos reales.

Colombo señaló que la TAMAR ronda el 23,6% TNA, equivalente a poco menos de 2% mensual, mientras el Tesoro convalidó tasas cercanas al 2,17% mensual en la última licitación. Del otro lado, el mercado espera que el dólar avance a un ritmo similar. “El rendimiento en pesos queda prácticamente en línea con la depreciación esperada. El margen extraordinario de ventanas anteriores ya se comprimió”, explicó.

Sin embargo, desde Cohen, muestran una diferencia algo mayor. A mediados de septiembre, el dollar-linked D30O6 descontaba una depreciación de alrededor de 1,5% mensual hasta octubre, frente a rendimientos cercanos al 2,1% mensual en instrumentos a tasa fija. Bajo ese escenario, el carry seguiría ofreciendo un diferencial positivo, aunque de apenas algunas décimas y mucho más sensible a cualquier aceleración cambiaria.

La inflación completa la ecuación. Con expectativas de entre 1,7% y 2% mensual, una parte importante del rendimiento en pesos también se pierde en términos reales. Así, el atractivo del carry durante octubre dependerá de que las tasas continúen por encima del avance del dólar y, al mismo tiempo, logren al menos acompañar a la inflación.