Tras el REPO, la city espera definiciones sobre el traspaso de los dólares al Tesoro y advierte sobre las tasas

La city pone el foco en la dinámica de las tasas y en el mecanismo que utilizará el Tesoro para comprarle los dólares al BCRA de cara al pago de vencimientos.

Las tasas en pesos siguen en la mira del mercado.

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Confirmado el REPO con el que se completará el pago de deuda del viernes, hay dos incógnitas en la city que podrían develarse en las próximas horas: qué pasará con la dinámica de las tasas y qué mecanismo usará el Tesoro para comprarle al BCRA los dólares para afrontar el vencimiento.

El miércoles, la autoridad monetaria acordó un préstamo REPO con seis entidades financieras internacionales de primera línea, utilizando como garantía parte de su tenencia de bonos Bonares con vencimiento en 2035 y 2038.

La tasa del REPO fue del 7,4% anual, sensiblemente mejor que la de las operaciones anteriores, aunque a un plazo considerablemente más corto. En este caso, la operación tiene una duración de un año, frente a los plazos de un año y diez meses y dos años y cuatro meses de los REPO previos concretados durante el gobierno de Javier Milei. En aquellas oportunidades, la garantía utilizada habían sido Bopreales, en un contexto de riesgo país cercano a los 600 puntos básicos, mientras que en el acuerdo actual el indicador se ubicaba apenas por encima de 550 puntos.

El dilema que se abre tras la confirmación del REPO

Si bien en el mercado financiero nunca estuvo en duda el pago de la deuda, la incógnita pasaba por qué herramienta utilizaría el Gobierno para afrontarlo. La opción más eficiente era recurrir a un REPO, alternativa que finalmente fue confirmada. Con la operación ya cerrada, el foco ahora se traslada a un nuevo dilema: cómo se instrumentará la transferencia de dólares desde el BCRA al Tesoro para concretar el pago, un debate que rápidamente se trasladó a las redes y también a los informes de los analistas financieros.

Según estimaciones de Aldazábal & Cia, al 2 de enero los depósitos en dólares del Tesoro en el BCRA ascendían a u$s1.689 millones, incluyendo los u$s910 millones provenientes de la emisión del Bonar 29N. A ese monto se habrían sumado cerca de u$s530 millones ingresados el martes por la concesión de las represas hidroeléctricas del Comahue, lo que elevaría los depósitos a aproximadamente u$s2.219 millones.

Desde la firma detallaron que “una posibilidad es que el Tesoro le compre al Central las divisas restantes con sus depósitos en pesos en el mismo BCRA, que suman u$s2.805 millones. Esto probablemente requerirá una posterior transferencia desde la cuenta del Tesoro en el Banco Nación, de cara a las próximas licitaciones de deuda en pesos”. La otra alternativa sería que el Tesoro le “compre” esos dólares al BCRA utilizando pesos ya existentes provenientes del superávit fiscal, con la aclaración de que, si el Central esteriliza esos pesos, el impacto monetario sería nulo.

Una tercera hipótesis fue planteada por CEPEC. Para Leo Anzelone, “el punto delicado no es la emisión en sí, sino cómo el Tesoro le paga los pesos al BCRA para comprar esos dólares. Para nosotros la forma más probable es con los depósitos del Tesoro en bancos comerciales, porque en su cuenta en el BCRA no tiene pesos suficientes”. De ser así, advirtió, “sufrirán los bancos, habrá menor liquidez y tensión en el mercado de pesos, por lo que subirían las tasas. Esto puede llevar a que bancos recompongan liquidez desplazando crédito al sector privado. Es un efecto contractivo de liquidez”.

En síntesis, Anzalone resumió: “Buen REPO, mejor tasa, señal de confianza. Pero el viernes el sistema bancario sentirá el drenaje de liquidez en pesos. Lo que sigue importando es la macro real, la acumulación de reservas es impostergable, aún a costo de una inflación un poquito más alta”.

Por su parte, desde PPI señalaron que, considerando la licitación prevista para el 14 de enero, es probable que el Tesoro obtenga los dólares restantes mediante la colocación de una letra intransferible al BCRA.

El dilema de las tasas

El arranque del año volvió a poner en evidencia tensiones de liquidez en el mercado de pesos. En ese contexto, la tasa de caución llegó a exhibir una volatilidad intradiaria, con un pico de hasta 100% TNA, aunque hacia el cierre de la rueda del miércoles la situación comenzó lentamente a acomodarse y la tasa finalizó en torno al 40% TNA.

Aun así, el nivel sigue siendo elevado en comparación con otros instrumentos, aunque menos que los días anteriores. Si bien los instrumentos de tasa fija lograron recomponer rendimientos superiores al 30% TNA, ganando atractivo, la dinámica de tasas continúa condicionada por el apretón monetario. En las próximas horas, el foco estará puesto en cómo evoluciona este equilibrio y en si la compra de dólares del Tesoro al BCRA, dependiendo del mecanismo utilizado, tiene o no impacto adicional sobre las tasas.

La volatilidad observada en el mercado de pesos convive con un Banco Central que, en los primeros días del año, ya acumuló más de u$s100 millones en reservas, algo que es muy positivo para el mercado y, por otro lado, conteniendo el tipo de cambio para que se mantenga en torno al 4%-5% del techo de la banda.

Así lo señaló la consultora 1816 en su último informe: “La deuda soberana en moneda local seguirá operando con volatilidad en la medida que se mantenga sin grandes cambios el régimen monetario y el BCRA permita que suban las tasas para que el spot no se acerque al techo de la banda cuando afloje la demanda de pesos”.

En ese marco, el informe también advirtió sobre los riesgos para la curva en pesos: “Los duales en torno a TAMAR +6% son atractivos para bancos, pero aquellos inversores cuyo costo de oportunidad (o de fondeo) es la tasa a 1 día deben tener presente que la semana pasada la TAMAR no alcanzó 30% TNA, incluso cuando la caución operaba arriba de 60% TNA en BYMA. Si el Gobierno recurre otra vez a la tasa para frenar el spot (dólar oficial), ninguna curva en pesos sale totalmente indemne”.

Desde 1816 explican que esta dinámica responde a que el Gobierno retira más pesos a través de la venta de letras dólar linked o Lelink (BCRA) y operaciones spot del Tesoro, que los que el Banco Central inyecta al comprar divisas en el mercado oficial. Como consecuencia, “el stock de pasivos remunerados del BCRA —los pesos que toma a 1 día— se ubicó por debajo de $1 billón en cada rueda desde el 29 de diciembre”.

Gráfico de la consultora 1816

Por último, el miércoles se dio una licitación clave en lelinks para morigerar la presión que ejercían estos instrumentos en el dólar. El Ministerio de Economía anunció que logró canjear letras atadas a la evolución del dólar oficial por $3,4 billones, en una operación corta por 15 días destinada a despejar incertidumbre en el mercado, en un mes donde vencen unos $30 billones.

En este sentido, los analistas de Puente señalan que este tema puede ser un factor más que presione sobre la dinámica de los pesos: "Nosotros vemos el impacto no tanto en el mercado de cambios hoy, sino en los días previos a la licitación de la semana que viene, e incluso más en el mercado de pesos y liquidez que en el de dólar. Creemos que esta licitación apunta más a hacer más suave la transición de una especie a la otra, teniendo en cuenta a su vez que la especie entregada tiene sólo dos semanas más de plazo".

Con este telón de fondo, el consenso del mercado es que la volatilidad de las tasas debería comenzar a moderarse en los próximos días, aunque muy atentos a la licitación de la semana que viene. Por lo pronto, la tasa fija comienza a mostrar señales de recuperación.