Economía

Furiase: "El BCRA, en modo de transición, empezó a calentar la maquinita"

En la tradicional entrega de El Economista del Mes, el análisis de la coyuntura estuvo a cargo de Federico Furiase. Consideró que para poner plata en el bolsillo a la gente sin acelerar la inflación, hay que resolver el tema de la deuda de forma rápida y amigable. Y destacó que es necesario que el Gbierno entrante comience a dar señales de un programa consistente.

1| Política monetaria/BCRA

El BCRA está en modo transición y empezó a calentar la maquinita; eso significa que se viene expansión monetaria por desarme parcial de Leliq/baja de la tasa de interés y para financiar buena parte de la brecha fiscal del Tesoro de diciembre, vía alguna combinación de adelantos transitorios/transferencias de utilidades 2018. ¿Cuánto? Calculo que la emisión monetaria bruta hasta fin de año puede andar en torno a los $500.000 millones. ¿Es inflacionaria? En este contexto de caída en la demanda real de dinero y cepo hard, probablemente esa emisión monetaria pase factura en la brecha cambiaria, y el problema es que el hecho de que esta mantenga una tendencia creciente hace que las expectativas de inflación empiecen a tomar como referencia el dólar implícito en la brecha y no el dólar oficial. Por otro lado, también es una señal negativa para las exportaciones y el saldo comercial externo. Para evitar estos problemas, tiene que venir rápido un programa económico consistente y una señal de negociación rápida y amigable de la deuda con acreedores privados, que permita recuperar la demanda de dinero.

2| Cepo hard: problemas

El cepo no soluciona ninguno de los problemas estructurales, sólo permite ganar tiempo en una transición política delicada en lo económico, con un BCRA que desde las PASO hasta acá perdió en torno a u$s20.000 millones. El cepo hard resuelve transitoriamente el dilema de la transición política entre los incentivos que tiene el Gobierno saliente en términos de evitar un nuevo salto cambiario entregando reservas, y los incentivos del Gobierno entrante en términos de convalidar un nuevo salto cambiario en este proceso y no vender más reservas. Ahora bien, este instrumento no soluciona los problemas estructurales de falta de dólares, de inconsistencia fiscal, de indexación de contratos, inercia inflacionaria y altos vencimientos de deuda, con un riesgo-país en 2.000 puntos básicos. Sin un programa económico integral y consistente, la demanda real de dinero seguirá cayendo, en un contexto de emisión monetaria, y eso probablemente termine impactando en sobre la brecha cambiaria, en mayores expectativas de inflación y en un menor saldo comercial a favor frente a las señales negativas a las exportaciones.

3| Inflación: riesgos

Me preocupa la inflación de diciembre frente a la emisión monetaria que vamos a tener, en medio de una caída en la demanda real de dinero, y en términos de los aumentos que se convaliden a la espera de un acuerdo de precios/salarios y por el congelamiento tarifario, si no se trabaja rápidamente en un programa de consistencia fiscal y un plan de estabilización que permita moderar la inercia de las paritarias y la indexación de la economía. De corto plazo, hay un riesgo de espiralización de la inflación si falla el programa de estabilización y no se genera credibilidad en la consistencia fiscal, y se relaja al mismo tiempo la política monetaria, con un diagnóstico de que el cepo modera los riesgos. Pero no confundir riesgo de espiralización con riesgo de hiperinflación; el riesgo de híper aparece cuando el BCRA se queda sin reservas, el tipo de cambio ajusta sin límites, el BCRA enchufa la maquinita de emisión monetaria para financiar déficit de forma persistente y cuando la frecuencia del mecanismo de formación de precios se acorta drásticamente. Por el contrario, si hay un programa económico consistente, con una solución rápida de la deuda con acreedores privados y un programa de estabilización, hay margen para recuperar la demanda de dinero, que parte de niveles muy bajos, y que ese aumento en la demanda de dinero absorba buena parte de la emisión monetaria que tiene que hacer el BCRA para cerrar la brecha fiscal del Tesoro de los próximos meses.

4| Desafíos para próximo gobierno

La transición marcará el punto de partida en términos de reservas, brecha cambiaria y tasas de interés. Por eso es clave la cooperación política y que empiecen a aparecer señales del Gobierno entrante en torno a su equipo y programa económico. Los vencimientos de deuda en 2020 con el sector privado ascienden a u$s30.000 millones, de los cuales el 87% corresponden a títulos legislación local y la mitad del total a vencimientos de deuda de títulos denominados en moneda local. Para que el Gobierno le ponga plata en el bolsillo a la gente y que eso no termine en más inflación/caída del poder adquisitivo, tendrá que negociar rápido el tema de la deuda con acreedores privados y mostrar consistencia fiscal. Y para tener una negociación rápida de la deuda que permita estabilizar las variables nominales, el combo tiene que incluir un programa de consistencia fiscal viable y con respaldo político, y una propuesta de reestructuración/reperfilamiento amigable (sin quita nominal o con muy baja quita) con la deuda de los acreedores privados. Dada la estructura del perfil de vencimientos en 2020 (el grueso de los vencimientos es ley local) y la cobertura legal de los títulos con legislación internacional, creo que la negociación será por etapas, primero legislación local, luego legislación internacional. El problema con el Fondo aparece en 2022/2023, con lo cual eso puede dar margen para una negociación que llevará más tiempo.

5| Decisiones y herramientas

Hay herramientas que requieren de una decisión política. A partir de un aumento en las retenciones, un cambio en el indexador de las jubilaciones y un aumento ligero de las tarifas (energía) en relación con la inflación. Aclaro que no me gustan las retenciones y que el problema central de la economía es dinamizar las exportaciones para evitar el endeudamiento. Pero dado el poco espacio político para ajustar el bolsillo y el tipo de cambio real de partida alto, un aumento transitorio ayudaría a cerrar fiscalmente. Si se aumenta la alícuota promedio al 17%, tomando un dólar promedio en $79 y un nivel de exportaciones en u$s70.000 millones para 2020, puede generar ingresos en torno a 1,3% del PBI. Por el lado de las jubilaciones, con el tema de la indexación del 60% del gasto público a la inflación pasada, si no se hace nada y el año que viene, supongamos, la inflación baja del 60% al 40% anual, el déficit fiscal vuelve a aumentar porque gran parte del gasto público estaría indexando a la inflación pasada más alta mientras que la recaudación viajaría con la inflación presente del momento más baja. Con la fórmula actual (70% inflación / 30% salarios), se necesita acelerar la inflación persistentemente para generar un ahorro fiscal vía licuación, y eso es inestable. Volviendo a la fórmula anterior de indexación, en función de salarios y recaudación con topes, con una inflación en torno a 37% y salarios en 40% para 2020, bajarían el gasto en 1,2% del PBI. Con esta combinación, se podría acercar al equilibrio fiscal primario en 2020 y eso permitiría aceitar la negociación rápida y amigable de la deuda, y permitir una baja en el riesgo-país, descomprimir presión cambiaria y estabilizar la demanda de dinero.

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