¿Porque tenemos inflación creciente? Argentina sin anclajes

Opiniones

Las causas responden "casi" enteramente a desequilibrios monetarios en Argentina y "algo" de inflación externa por el conflicto en Ucrania. Tras la inflación del orden del 6% en abril, el alza del REM para el próximo semestre (pasó de 3,7% al 3,9% mensual) esperamos que el BCRA suba por 5ta vez consecutiva entre 2/2,5 pp.

Este jueves el INDEC difundirá el IPC de abril; entendemos que el gobierno tendrá otro disgusto ante una alta inflación nuevamente (estimaciones privadas van de 5,5% al 6,5%).

Así, y “usando 6% mensual” para abril; la inflación acumulada en el Ier cuatrimestre sería 23%, y del 58% interanual. Siendo relevante denotar que la inflación pasó de 51% en el 2021 (3,5% mensual) al 88% anual (5,3% mensual) en 4 meses en este año.

¿Por qué se aceleró la inflación? Las causas responden “casi” enteramente a desequilibrios monetarios en Argentina y “algo” de inflación externa por el conflicto en Ucrania.

Sabemos que los desequilibrios monetarios son moneda usual en Argentina vinculada a la emisión para financiar déficit fiscal. O sin emisión y desconfianza en la moneda (caída de la demanda), la inflación sube. Consecuentemente los desequilibrios monetarios tienen efectos:

  • Menor compra de dólares y creciente inflación: efectos que priman en la coyuntura.
  • El grafico sintetiza el efecto reservas. Pocas compras anuales espejo del exceso de pesos. Pero se denota un BCRA más comprador en mayo (85% de los 738 millones acumuladas).
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La expectativa de aceleración de la inflación fue “fácilmente” anticipable (no su magnitud) utilizando un modelo econométrico que explica la dinámica de los precios (con 95% de verosimilitud) usando dos variables:

  • Variación de la BM (base monetaria) rezagada. Así lo emitido en el IIdo semestre del año pasado pega un semestre después; variable que explica 65% de la inflación.
  • Variación del Tipo de Cambio A 3500; o devaluación mensual que impacta en los precios de los bienes transables (que explican 70% del IPC). Así, el BCRA pasó del 1% | promedio en el IIdo sem-21) al 4% mensual (mayo-22).

Así el sendero de mayor inflación es la suma de efectos monetarios y el ritmo devaluatorio.

El siguiente grafico permite ver la inflación real y la proyectada por el modelo desde el 2009. Así, el modelo “proyectaba” para 2022 una baja inicial y fuerte aceleración posterior. Pero esta se adelantó; reflejando la baja de la demanda de BM.

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A la dinámica de Argentina se suma la inflación externa en comoditties: más del 15% anual en dólares (caída de la oferta: agro, petróleo y gas y dificultades de la cadena productiva en China por COVID). “Esta fuente de inflación se concentra en alimentos del IPC que impactó 1 pp en la inflación de marzo; efecto que sería superior en abril.

¿Qué podemos esperar? Tras la aceleración del cuatrimestre, bajaría algunos escalones….

La economía opera sin anclajes para esperar una baja substancial de la inflación. ¿Porqué?

  • El acuerdo con el FMI no es antiinflacionario.
  • La devaluación del BCRA seguiría por debajo de inflación. Pero no por mucho tiempo; puesto que el FMI audita la evolución del tipo de cambio real.
  • Los costos suben. Los salariales con paritarias superiores al 60%. Sumado a las alzas de tarifas con fuerte impacto en los regulados del IPC.
  • Siendo más relevante que el desequilibrio fiscal y su financiamiento.
  • Así la inflación no puede desacelerarse mucho por gasto público real creciente respecto a los ingresos lleva a déficit primario. Dinámica que lleva a emisión.
  • Más contando con el magro financiamiento de abril (roll over de 86%).
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  • En ese sentido y por 9no mes, el REM subió la expectativa de la inflación: pasó de 60% hasta 65% para dic-22)

Nota: fuerte baja inflación: Superávit Primario + Tasas reales positivas: poco factible….

Proyectando variables

Tras la inflación del orden del 6% en abril, el alza del REM para el próximo semestre (pasó de 3,7% al 3,9% mensual) esperamos que el BCRA suba por 5ta vez consecutiva entre 2/2,5 pp.

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En este marco sigue habiendo fuerte riesgo al alza de la inflación (y su impacto negativo en la demanda de dinero) hacia un entorno del 4% mensual en los próximos meses dada por la incertidumbre creciente:

  • Económica: por el tratamiento de las tarifas, reacción del FMI en las revisiones de “números flojos” del gobierno (acumulación de reservas y utilización de creatividad contable para “medir los resultados primarios”. Sumado a la presión de alza de jubilaciones y salarios mínimos (que afecta a los planes)
  • Política: crisis en la alianza gobernante.

Estrategia

Las expectativas de alta inflación y tasas reales negativas, empujan a los inversores/FCI a sobre-ponderar sus carteras en activos CER. Los nuevos flujos acumulados que ingresaron a FCI CER se acercan a los $300.000 millones YTD. Esto explica el exitoso roll over del 150% del Ier trimestre y el financiamiento neto negativo de abril ante la ausencia de Lecer. A la vez, destacamos el spread creciente entre tasas cortas y largas del BCRA como otro factor explicativo en las colocaciones y la magnitud del financiamiento del Tesoro.

La estrategia del Tesoro de desindexar la deuda en pesos (reducir la deuda CER “no licuable”), en línea con las intenciones del FMI, podría adelantar un problema que es evitable para el cortísimo plazo. Vemos pocos incentivos políticos en que eso suceda.

Está claro que más allá de la cobertura inflacionaria, el mercado busca reducir exposición al riesgo que implicaría el tratamiento de la deuda en pesos luego de las elecciones presidenciales del año próximo (la evidencia empírica y los flujos actuales justifican). Eso se ve reflejado en el diferencial de rendimientos de los bonos TX24 y TX23, que supo alcanzar máximos de 11% hace dos semanas, y si bien hoy se acerca al 7%, se mantiene por encima de la media. En este marco, va a ser de suma importancia la oferta de títulos que presente Mecon el jueves 19/5 (probablemente el martes 17 se publique la composición).

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Venimos recomendando la curva CER desde hace tiempo. Con Tires Reales tan negativas (-15/-20%) nos cuesta sumar nuevas posiciones en la parte corta de la curva. Optamos por sumar duration y posicionarnos en la parte media/larga con bonos como el TX24 (TIR 1%) y DICP (TIR 5%) y esperar a la licitación primaria buscando un premio vs el secundario en el caso de que reaparezcan las Lecer.

Al mismo tiempo, vemos atractivo sumar participación en el sintético long Dólar Linked / Short Rofex. Optamos armar esta estrategia con posiciones DL diversificadas entre ONs con vencimientos en 2023 con Tires cercanas al 0% (créditos como Vista y SAMI) y el soberano TV24 (TIR +1%). Buscamos posicionarnos con posturas vendedoras dentro de la parte media de la curva de Rofex con contratos de agosto/septiembre (TEA 72%). Este sintético supera ampliamente el resto de los instrumentos a tasa fija soberanos como el de las Ledes (55%) y los Botes (58/60%).

Lucas Yatche, Head of Strategy e Investments de Liebre Capital, y Marcelo Romano, Economista en Jefe de Liebre Capital

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