Crisis inmobiliaria daña más que China

Nadie repara ya en las vicisitudes de la Bolsa de Shangai. Su brusca caída -el pasado 27 de febrero- sirvió para detonar una señal de alerta que, por cierto, no pasó inadvertida. Sin embargo, no muchos se sintieron impresionados por el módico espectáculo de una tormenta en una taza de té. Mantener la tensión dramática exigía una historia con peligros más convincentes. Y ayer los inversores -pertrechados de antemano de una sólida preocupación pero carentes, en principio, de una buena razón que esgrimir- definieron su favoritismo. Así, las tribulaciones del mercado de hipotecas subordinadas, un capítulo más de la saga inmobiliaria norteamericana, fueron consagradas como un temor respetable -prueba fehaciente es que se cobraron un nuevo derrumbe de los mercados- y, de esta manera, la corrección en curso, por fin, se identifica con su propio estandarte.

Las hipotecas de baja calidad préstamos para la vivienda caracterizados por una doble escasez: de garantías reales y de ingresos documentados constituyen de por sí un mercado pequeño pero en rápido ascenso. Si en 1996 se habían originado nuevos préstamos por u$s 96,5 mil millones (el triple que tres años antes), el volumen de colocaciones trepó a 500 mil millones en 2006. Su expansión cabalgó junto con la bonanza inmobiliaria pero no se detuvo con ella: de ser apenas 4,5% del total de nuevas hipotecas en 1994, tomaron una participación de 13% a fines de 2006. Tamaño fervor crediticio deberá apearse bruscamente en 2007. La irrupción de un fuerte salto en la mora -la irregularidad declarada de la cartera ajustable ascendió a 13,3% en el cuarto trimestre de 2006 según datos consignados ayer- es un muro, a esta altura, imposible de obviar.

En consecuencia, la industria especializada está inmersa en una profunda contracción. Más de 20 generadores de hipotecas subordinadas han cerrado sus puertas desde diciembre (como se ve, el problema no era desconocido cuando a los mercados los gobernaba la euforia). Los estándares de crédito se han tornado más estrictos ( tardíamente) ante la insistencia de los reguladores, la caída de las líneas de financiación externas y el pavor de los accionistas. La virtual bancarrota del segundo jugador más importante -New Century Financial, responsable por la creación de 33,9 mil millones de dólares en nuevos préstamos sólo en 2006- suma el aditamento de una presunción de fraude contable (y de prácticas bursátiles reñidas con la ley). Quien es sujeto del préstamo hipotecario subordinado probablemente hubiese tenido su acceso al crédito denegado en la década de los 80. Pero, a la vez, si hoy necesitase una refinanciación para mantenerse corriente en sus pagos, tampoco encontraría recursos disponibles en un mercado aquejado por tan abrupta pérdida de liquidez.

Previsible

Y las consecuencias directas son previsibles. Menos compradores en capacidad de adquirir una vivienda. Un crescendo en la irregularidad de las cobranzas (que se agrava por cuestiones de diseño tales como las tasas de interés ajustables, el diferimiento de las amortizaciones de capital y la aplicación de fuertes penalidades por cancelación anticipada). En paralelo cabe esperar un aumento en las ejecuciones judiciales de inmuebles. O sea, como síntesis apretada, una demanda de vivienda que se debilita y una mayor oferta de unidades disponibles que se suma al excesivo inventario que se trae de arrastre. Cartón lleno, en definitiva, para la pretensión de una rápida cura para la crisis inmobiliaria.

Pero las reverberaciones van más allá. Como lo revela el anuncio de la constitución de una previsión especial por 1,76 mil millones de dólares por parte de HSBC con el propósitode afrontar perjuicios inesperados derivados de esta actividad (el 8 de febrero), los grandes emporios financieros también tienen un grado apreciable de exposición. Ya sea porque se lanzaron ávidamente a participar en forma directa (por ejemplo: HSBC comprando Household International en 2003) o porque suministran las líneas de financiamiento que alimentan estos préstamos (así el tambaleante New Century Financial adeuda 8,5 mil millones de dólares a una selecta lista de bancos de primera línea).

Como el negocio de los préstamos subordinados, en última instancia, era un negocio de titularización -es decir: de tomar los créditos otorgados y, a su vez, reempaquetar los flujos y venderlos a inversores finales- es imposible discernir a cabalidad cómo se distribuyen los riesgos. Bien puede suceder que quien lea estas líneas se encuentre -sin saberlo- en la trinchera con tan ilustre compañía. Después de todo, los bonos colateralizados con estas hipotecas han sido un sazonador usual de carteras; se sabe persiguiendo el noble fin de acrecentar los rendimientos en el margen.

¿Qué tan grave es el cuadro que surge de esta descripción hecha a vuelo rasante? Desde ya suficiente para prorrogar esta incipiente corrección de los mercados de activos financieros dotándola de su perfil tradicional de mayor profundidad y duración. Suficiente también para erosionar la rentabilidad del sistema financiero así, como se dijo, para dilatar una solución a la retracción inmobiliaria. Según la Fed, que preside Ben Bernanke -en expresiones vertidas por la gobernadora Susan Bies, la semana pasada-, el grado de contagio fuera del segmento específico es prácticamente nulo. No hay, ni mucho menos, indicios de un riesgo sistémico en gestación. En esa inteligencia -si la iliquidez queda restringida al universo subprime- tampoco debería esperarse que la Fed considere que obra un motivo válido para recortar las tasas de interés. Debería quedar claro, eso sí, que las chances de una suba de tasas también quedan sepultadas; aun en el caso hipotético de malas lecturas en los próximos índices de inflación.

Como última acotación -no menos válida que las anterioresconviene recordar la diferencia entre un veneno que puede ser mortal y una dosis que no lo es. Quien lea el anuncio de HSBC del 8 de febrero encontrará la mención a una previsión de 1,76 mil millones de dólares pero también la referencia a que -aun castigando el balance por dicho monto- la unidad de préstamos hipotecarios en cuestión ha arrojado una ganancia neta de 2.300 millones de dólares. No es un mal colchón.