Revival del "segundo semestre": qué expectativas existen para el final del 2021

Opiniones

El 2021 no es un año de ajuste fiscal o política monetaria contractiva. Es es un año de progresiva normalización de la económica real en su arranque.

Hablar del segundo semestre se ha vuelto una no grata costumbre en el análisis de la coyuntura económica argentina que, también no gratamente, nos insume demasiado tiempo y recursos. Hay otras cuestiones que vuelven a tener relevancia por motivos poco gratos: los puntos de comparación, la estacionalidad y los efectos transitorios.

El 2020 no es un buen punto de comparación en prácticamente ningún aspecto. La propia Administración Nacional lo advertía el año pasado cuando desagregaba en los datos fiscales el impacto del COVID-19 y el ASPO/DISPO 2020.

El desempeño en el frente fiscal o monetario durante los primeros cinco meses de 2021 versus mismo período de 2020 muestra una significativa reducción del déficit primario, de la asistencia monetaria al Tesoro Nacional y del sesgo de la política monetaria, todas puestas en relación con el producto nominal. Sin embargo, si dicha relación se juzga en virtud de años previos a 2020, la conclusión difiere significativamente.

Profundizando. El resultado primario muestra una evolución similar a la de 2018. Ese último año terminó con un déficit primario de -2,3% del PIB, pero con la gran diferencia que las expectativas para el segundo semestre de 2021 (fiscalmente expansivas) son muy distintas al ajuste que se emprendió durante el mismo período de aquel año en el contexto del acuerdo “stand by” con el FMI.

Asimismo, el gasto primario versus PIB nominal está por encima de los niveles de los años inmediatamente anteriores a 2020, convergiendo a 2015, con un nivel de ingresos primarios versus PIB que ya supera los niveles de aquel período. De ahí que el resultado primario venga mejor que 2015. En tanto, en la composición tenemos una reducción del gasto previsional versus PIB, pero un incremento de los subsidios económicos y sociales.

En el frente monetario ocurre algo similar. Los niveles de asistencia y expansión monetaria de los primeros cinco meses de 2021 versus PIB nominal son muy inferiores a los del mismo período de 2020. Sin embargo, no ocurre los mismo cuando se compara con los períodos comparables de años previos. Durante dichos años, en esos lapsos el BCRA fue contractivo o neutro, compensando la fuerte expansión y asistencia del segundo semestre del año previo. No hubo contracción significativa en 2021, aun a pesar de la extraordinaria expansión y asistencia monetaria de 2020. Tampoco, tasa de interés real positiva de la POLMON.

Hay diferencias también en composición, en 2021 tenemos mucha expansión originada en compras de dólares al sector privado. Sin embargo, estas compras no son resultado de un desprendimiento voluntario. Al contrario, estamos en un contexto de fuertes restricciones cambiarias y brechas significativas. Razón por la cual, no debería interpretarse que esa expansión está naturalmente compensada por la demanda de pesos. Cosa que, correctamente por ahora, el BCRA no hace. Por eso absorbió buena parte de esa emisión.

Por otro lado, el Sector Público corre el grueso del déficit primario (base caja) en el segundo semestre y, en particular, en el último trimestre y diciembre. En lo monetario pasa algo parecido, pues las mayores necesidades fiscales se combinan con una demanda de pesos que también se incrementa hacia fin de año, lo que se traduce en que el segundo semestre y, en particular, el último trimestre sea mucho más expansivo.

Esa situación se exacerba en 2021 porque el impacto de la segunda ola y del calendario electoral sobre las erogaciones se centra sobre todo hacia fines del primer semestre y principios del segundo semestre. Además, la recaudación también acusará el impacto de la segunda ola y de la reducción y devoluciones del Impuesto a las Ganancias para cuarta categoría durante el segundo semestre.

Como si fuera poco tenemos ingresos extraordinarios en el primer semestre que no se repiten en el segundo (aporte extraordinario) y, si la inflación no sigue sorprendiendo al alza (salarios acortando distancia), buena parte del ajuste del gasto previsional y en personal del Sector Público demostrará ser transitorio.

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¿Todo esto para qué? Ahí vamos. Los primeros cinco meses de 2021 comparados con mismo período de 2020 no sirven para sacar conclusiones. El 2021 no es un año de ajuste fiscal o política monetaria contractiva. Es es un año de progresiva normalización de la económica real en su arranque, con una recaída en las restricciones en mayo-julio.

A fines del año pasado juzgábamos como bastante holgadas y no contractivas las metas fiscales para 2021 (-4,2% de déficit primario y 3% de financiamiento monetario) dado el ajuste que había que aplicar al gasto, los ingresos y resultados 2020 por COVID-19 y ASPO/DISPO. A la luz de todo lo dicho, de los anuncios de nuevos gastos, de la falta de ajuste suficiente de las tarifas y del desempeño esperado para los ingresos durante el segundo semestre, menos holgadas y contractivas resultan ahora. Exactamente lo mismo ocurre, por casi idénticos factores, en el frente monetario. A lo que se suma la resaca que dejó 2020.

En ese contexto, ni el cierre de 2020, ni este arranque de 2021 alcanzan para hablar de políticas contractivas. No es necesario inventar explicaciones raras o comparaciones injustificadas. De este régimen de alta inflación no salimos sin plan fiscal-monetario consistente. Y ese plan sale muy caro sin credibilidad. Más caro aun cualquier intento monetario sin consistencia fiscal.

Ya desperdiciamos una oportunidad en ese sentido en septiembre-octubre 2020 y ahora estamos viendo los resultados. Difícil que haya correcciones antes de las elecciones. Lo racionalmente optimista sería esperar que la política rompa lo menos posible de acá a entonces y que no volvamos a desperdiciar la oportunidad hacerlo después. Seamos consistentes desde el análisis, para luego poder exigir lo correspondiente.

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