Descifrando los movimientos de los bonos y la probabilidad acumulada de default

Opiniones

Tarde o temprano, la Argentina necesita volver a un sendero de crecimiento y disciplina fiscal que permita generar los recursos para cubrir sus necesidades financieras.

La deuda argentina no se toma respiro. El clima festivo de la reestructuración se esfumó en pocos días, y el pánico volvió a adueñarse del mercado. Los primeros quince días de cotización revelan el peor arranque post-reestructuración en las últimas dos décadas. A pesar del rebote de las últimas dos ruedas, la performance semanal fue negativa. Desde su salida al mercado, los bonos acumulan bajas de entre 16% y 22%.

Las señales de estrés aparecen por doquier. La inversión de la curva de rendimientos es el primer síntoma de desconfianza. Cuando los bonos más cortos rinden más que los bonos largos algo huele mal. En tanto, la paridad ponderada de los bonos de Ley Nueva York se hundió por debajo de los u$s37, para luego rebotar y situarse en u$s38,7 (-4.9% en la semana) al cierre del viernes. Otro indicador interesante es la reducción del desvío de estas paridades, lo cual tiende a ser otra señal de que el mercado deja de observar la tasa y se enfoca simplemente en paridad y cantidad de nominales. Un instrumental aplicado con frecuencia durante buena parte de 2019 y 2020, pero que no pensábamos volver a utilizar a esta altura del partido.

Una manera técnica de cuantificar este riesgo es mediante la curva de CDS o seguros de default. Los resultados erizan la piel. El mercado descuenta con una probabilidad de 17,3% que Argentina entrará en una nueva cesación de pagos en el próximo año, y la misma se incrementa hasta el 41,8% y 89,8% para el lapso de los próximos tres y diez años, respectivamente. Cabe destacar que esta percepción sigue de cerca el perfil de pagos de la nueva deuda. En la medida en que las necesidades financieras del país se abultan, la probabilidad de enfrentar una nueva crisis de deuda incrementa. En otras palabras, un 17,3% de probabilidad de default en un año, teniendo en cuenta que los pagos de deuda en moneda extranjera en 2021 apenas alcanzan los u$s450 millones, es un fiel reflejo de la falta de confianza en el país.

Perfil de pagos de los bonos en dólares soberanos y probabilidad acumulada de default

Bonos en dólares soberanos y probabilidad acumulada de default.jpg

¿A qué se debe semejante traspié? La reestructuración fue efectiva para despejar los pagos de capital de los próximos años y reducir la carga de intereses, pero no garantiza la sustentabilidad de la deuda per se. Tarde, o temprano, la Argentina necesita volver a un sendero de crecimiento y disciplina fiscal que permita generar los recursos para cubrir sus necesidades financieras.

Más allá de las particularidades de este año, los ojos de los inversores recaen sobre el futuro.

Aquí, el proyecto de presupuesto parece ir a contramano. Un déficit fiscal primario de 4,5% del producto es un lujo que el sector público no se puede tomar. Si a este le sumamos los pagos de intereses por 1,2%, nos encontramos un déficit financiero de 5,7% del PBI que el ministro Guzmán afirmó que se financiará en un 40% con deuda del mercado local y 60% con monetización del BCRA. ¿Podrá el mercado interno resistir ese incremento en la deuda? ¿Y qué pasará con los precios ante semejante emisión?

El fortalecimiento de los controles cambiarios tampoco ayuda. La Argentina nunca logró acumular reservas netas bajo un contexto de brecha cambiaria. Lejos de generar los incentivos para favorecer la entrada de divisas, la brecha cambiaria posee un sesgo anti-exportador y promueve el drenaje de reservas por cualquier medio posible. Bajo este esquema, será difícil revertir la peligrosa tendencia de las reservas netas del BCRA.

Sobre los últimos días corrieron numerosos rumores dentro del mercado. Cambios de gabinete, suba de tasas, dólares del swap de China y ventana sin retenciones para exportadores fueron algunos de ellos. No obstante, todos parecen recetas cortoplacistas con el objetivo de ganar tiempo. La Argentina debe mostrar voluntad de querer corregir sus problemas de fondo. En este sentido, la misión del FMI, que llegará en octubre, jugará un rol fundamental. Un programa que contemple moderación del desajuste de las cuentas públicas, y avance en una agenda urgente de reformas estructurales, brindaría tranquilidad y la previsibilidad que el país necesita para encaminar la ansiada reactivación económica.

(*) Analista Senior de Portfolio Personal Inversiones (PPI) (@pei555)

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