Algo deberá cambiar en el mercado de cambios: las cuatro alternativas posibles

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El Banco Central, ¿un bombero piromaníaco? La dinámica con el dólar y las reservas actual es insostenible.

Durante agosto, las reservas netas cayeron 15%, cerrando por debajo de u$s9.000 millones y alcanzando su nivel más bajo en muchos años. Para peor, el Banco Central sacrificó u$s240 millones el primer día hábil de septiembre en pos de contener las presiones cambiarias, más del doble de lo que había vendido el primer día hábil de agosto (poco menos de USD 100 millones). En un sentido similar, a pesar de la amenaza de la autoridad monetaria de poseer más de u$s10.000 millones en bonos soberanos para frenar al contado con liquidación, la brecha avanzó 2,5 p.p. la semana pasada, superando cómodamente el 70%. Por lo tanto, algo deberá cambiar en el mercado de cambios: la dinámica actual es insostenible.

Desde el equipo económico postulan que, con la reestructuración de la deuda y su resultado exitoso, más una pandemia superada, bajará la incertidumbre y el apetito dolarizador. De esta forma, explican, cederían las conductas precautorias y la brecha, equilibrando la demanda y la oferta de dólares en el mercado oficial. Si bien esta salida sería ideal, ya que no empeoraría ninguna variable, lamentablemente no parece viable, al menos en los plazos que exige nuestra economía.

En consecuencia, aparecen distintas alternativas: subir la tasa de interés, endurecer el cepo, ir hacia un desdoblamiento formal -de jure- o devaluar. Analizando los pros y contras de cada opción podremos vislumbrar qué hará la autoridad monetaria.

Aumentar la tasa de interés equivaldría a mejorar el premio por ahorrar en pesos. En agosto, el rendimiento de los plazos fijos (33,75% anual, 2,45% mensualizado) estuvo apenas por debajo del ritmo de devaluación del peso (2,6% mensual), por lo que comprar dólares oficiales fue una buena alternativa. Para peor, esta comparación no tiene en cuenta el riesgo de estar en pesos.

Opción 1: subir la tasa de interés

En consecuencia, subir la tasa de interés no sería una mala primera alternativa: si bien no está claro a qué valor se equilibraría el mercado, a la par que deterioraría el patrimonio del Banco Central vía LELIQs y podría impactar negativamente en la recuperación económica, no es posible salir de un “problema” sin pagar algunos costos.

Opción 2: endurecer el cepo

La segunda opción es endurecer el cepo, eliminando la compra de u$s200 mensuales. En julio, último dato disponible, casi cuatro millones de personas adquirieron cerca de u$s800 millones, casi tres cuartos del superávit comercial. Siguiendo las intervenciones del Banco Central en el mercado de cambios, podemos afirmar que este número habría aumentado en agosto y se encamina a crecer nuevamente en septiembre.

Sin embargo, esa demanda reprimida se trasladaría a los mercados paralelos, incrementando notablemente la brecha y su efecto negativo sobre la liquidación de dólares. Además, y no menor, golpearía al humor social, especialmente de la clase media. En consecuencia, es una medida que tiene no solo un costo económico, sino también político.

Opción 3: desdoblamiento formal del tipo de cambio

En tercer lugar, aparece el desdoblamiento formal. Si bien esta medida puede hacerse de infinitas formas, supondré que se establece un dólar comercial “barato” y un dólar financiero más caro. El primero serviría para las exportaciones y las importaciones, evitando así los efectos negativos que tiene sobre la inflación y la actividad una suba del tipo de cambio. Por su parte, el segundo funcionaría para la compraventa de dólar ahorro y las operaciones turísticas. De esta forma, se relajaría la demanda de divisas por motivos no comerciales, superando las tensiones referentes al comercio exterior sin forzar una devaluación.

No obstante, esta medida también tiene sus contras. Por un lado, es muy difícil de desarmar. De la misma manera que con el control de cambios, es más fácil de entrar que de salir. En otro orden, no está claro a qué valor frenaría el dólar financiero, ni que las tensiones del frente comercial vayan a desparecer. Asimismo, está el problema de las emisiones dollar-linked existentes, de muchas empresas y también del Tesoro Nacional: ¿a qué dólar se cancelarían? ¿se beneficiarán los acreedores o los deudores?

Opción 4: la salida devaluatoria

Por último, está la salida devaluatoria: ajustar el desequilibrio del mercado cambiario por precios. Si bien esta decisión revestiría una mejora de la competitividad precio, tiene demasiadas contras. Por un lado, que el tipo de cambio real no está en niveles particularmente bajos. Asimismo, un salto del dólar aceleraría la inflación y agravaría todos los problemas en materia de actividad. Para peor, no está claro que una pequeña corrección lograse disipar las tensiones. En consecuencia, esta salida parece la menos atractiva en tanto las presiones no la fuercen.

En resumen, el mercado cambiario presenta diversos problemas y hay distintas soluciones no excluyentes entre sí. Al momento, el Banco Central parece estar dispuesto a “quemar” todas las reservas que sean necesarias con tal de evitar una medida negativa pero que mejore la sostenibilidad. Esta decisión conlleva un problema: sobreestimar tu poder de fuego puede convertirte en un bombero piromaníaco.

(*) Economista jefe de Ecolatina.

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