EE.UU.: mercados descuentan la recuperación de la economía

Opiniones

No es la primera vez que los mercados anticipan una recuperación firme de la economía de los EE.UU. Después de todo, 2007 comenzó bajo el signo de esa vana promesa. Que duró lo que duró el invierno benigno. No sobrevivió a enero.

La apuesta a que EE.UU. abandone pronto su tranco a media marcha, más lento que el de Europa o el de Japón, cotiza de nuevo en alza en los mercados y, a diferencia de otros intentos, no se limita sólo a la Bolsa. Ni depende ya en exclusiva de una concesión generosa que se espere de la Fed.

No podía ser más marcado el contraste entre una proyección de robustez que gana adeptos y la probable revisión de las cuentas nacionales (este jueves) que -con suerte- preservarán un magro aporte de 1% como saldo corregido tras el arqueo del crecimiento en el primer trimestre. Pero, es verdad, eso es historia (aunque la tinta esté fresca), y los mercados se ganan el pan descifrando hoy las noticias de mañana.

No hay creyentes más fieles en la fortaleza de la economía de los EE.UU. que los inversores de Wall Street. Por momentos, se puede decir, no hubo otros. De hecho, la Bolsa nunca se notificó de una desaceleración que ya contabiliza cuatro trimestres corridos.

Mucho menos, ha sucumbido a la idea de una recesión en ciernes. Mal podría considerarse su pujanza actual y su incursión en terreno récord como un cambio de opinión tras el breve titubeo de fines de febrero y comienzos de marzo.

En rigor, aunque hubo un respiro, es la misma exhalación que data de junio/julio pasado y acumula ya un avance de más de 20% en los principales índices de acciones. Allí nunca se coló el temor a una recesión.

Pero el mercado de bonos es otro cantar. El pulso de las tasas de interés muestra un registro de humores cambiantes. Y el cotejo entre las tasas de corto plazo (dominadas por la acción de la política monetaria de la Fed) y las de largo plazo (en donde gobierna el libre albedrío) permite rastrear una mudanza drástica de posiciones.

Desde mediados de julio, la llamada curva de rendimientos de los títulos del Tesoro adoptó un status inconfundible: la inversión de su pendiente. En otras palabras, las tasas cortas se mantuvieron -en forma sistemática- por encima de las de largo plazo. Que la Fed decidiera, en agosto, interrumpir la suba de tasas cortas -tras dos años de ajuste incesante- no movió la balanza. Y no puede achacarse la influencia perturbadora de los bancos centrales (como correlato de su fuerte acumulación de reservas internacionales), ya que el grueso de las compras oficiales de activos se concentra en instrumentos de corto plazo (por su gran liquidez y escaso riesgo precio).

  • Cambio de signo

    Esta configuración de tasas de interés -la curva invertida- no debería pasar inadvertida. Y no lo hizo. Una frondosa literatura específica -inaugurada por un papel seminal de Arturo Estrella y Gikas Hardouvelis publicado en el «Journal of Finance» en 1991- la identifica como el mejor predictor, a un año vista, de una recesión en camino. Superior a la opinión informada de los economistas (incluyendo, por qué no, la de Alan Greenspan) o a las mediciones del Indice de Indicadores Líderes que -inspirado en los trabajos de Wesley Mitchell y Arthur Burns- hoy recopila The Conference Board.

    Pues bien, esa curva invertida, esa extraordinaria señal premonitoria de recesión, cambió de signo la semana pasada. La curva se aplanó por primera vez desde julio (el viernes tanto la tasa a tres meses como a diez años coincidían en 4,86%). Y, aunque pudiera volver a invertirse ocasionalmente, corrigió de manera muy clara el mensaje tácito de los últimos meses. Y si se aplanó, no lo hizo merced a un guiño de la Fed. Todo lo contrario: la percepción de una baja de tasas cortas se tornó más remota (exagerando, como siempre, la lectura de los últimos indicadores económicos disponibles). Fue la suba de las tasas de largo plazo la culpable del regreso de la curva a la normalidad de una pendiente positiva. Y éstas no se empinan porque la inflación haya sufrido un traspié. A decir verdad, marzo y abril aportaron un remanso de paz (el IPC de abril fue el mejor informe mensual de inflación -a mi juicio- desde, por lo menos, 2005 ya que conviven en él, la energía en alza con un aumento sensible del número de renglones cuyos precios desaceleran su avance). No hay, pues, deterioro en las expectativas de inflación. Lo que sí se observa -tomando como referencia el mercado de bonos ajustables por inflación del Tesoro o TIPS- es un incremento punzante en las tasas de interés real de largo plazo (muy pronunciado, sobre todo, en el segmento de cinco años: 38 puntos base desde fines de abril). No se trata, por cierto, de una reacción histérica de unas pocas ruedas, sino de un escalamiento progresivo -las tres últimas semanas- sazonado por una sucesión favorable de indicadores económicos (sobre todo, aquellos relacionados con la marcha de la industria y las órdenes de bienes de capital).

    Cuando se repasa el inventario -Bolsas en alza en EE.UU. y en el mundo, economías libres de contagio, una curva de rendimiento que asume su pendiente normal, tasas reales en alza, incluso cierta estabilidad reciente del dólar-, no quedan dudas de que todo ello define una renovada postura a favor de una economía con horizontes despejados.

    Una apuesta más compacta que las libradas en el pasado reciente. Y menos condicional a la buena voluntad (o, lo mismo da, al espanto) de la Fed.

    Aun así, incluso tomando nota del sorprendente salto de 16% registrado en la venta de nuevas viviendas de abril (cuando ni el más optimista lo esperaba), cuesta trabajo pensar que el actual tránsito de aterrizaje suave pueda transformarse pronto en un decolaje hacia mayores velocidades. Una cosa es no desbarrancarse y otra muy distinta es despegar de nuevo.

    La propia crisis inmobiliaria sirve de ejemplo. El informe que señala un repunte de 16,2% en las ventas de casas a estrenar acusa una merma de 11,1% en la mediana de precios. Más que reflejar un aumento de la demanda, entonces, sugiere un desplazamiento a lo largo de una demanda deprimida gatillado por una presunta decisión de las compañías constructoras de deshacerse rápido de sus excesivos inventarios.

    Pero, a juzgar por las presentaciones de las empresas que cotizan en Bolsa, ellas tampoco estaban al tanto de la mejor situación. La gente de Toll Brothers, que difundió su balance esa misma mañana, explicó que la coyuntura era tan complicada, que preferían, contrariando su costumbre, no deslizar una proyección de ingresos para el remanente de 2007. Reconocieron sí bolsones de demanda sostenida, pero nada como lo que sugiere el informe: un aumento de 43% en las ventas de casas en el Nordeste. Pero aun si esto fuera cierto, los inventarios de casas nuevas en busca de un comprador apenas bajaron de 546 mil unidades a 538 mil. A la par, las transacciones con viviendas de segunda mano se hundieron a su nivel más bajo en cuatro años y acumulan 4,2 millones de unidades a la venta. Y ahora, no sólo los requerimientos crediticios son más arduos de satisfacer tras la crisis del subprime, sino que, además, las tasas largas (que influyen en los costos de las hipotecas) están subiendo. Una cuesta, en definitiva, demasiado escarpada como para esperar -peor sin ayuda de la Fed- un rápido ascenso que deje los problemas atrás.
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