El dilema de la acumulación: consenso vs. restricción oficial
La polémica en torno a la necesidad de que el Banco Central de la República Argentina (BCRA) adquiera divisas para robustecer sus reservas internacionales se mantiene candente. Existe un consenso palpable y mayoritario entre analistas e inversores del mercado sobre la importancia de que la entidad monetaria compre dólares de manera activa. Sin embargo, el Gobierno Nacional, a través del ministro de Economía, Luis Caputo, y el presidente Javier Milei, continúa defendiendo que las condiciones macroeconómicas para tal acción aún no se han materializado.
En recientes declaraciones, ambos funcionarios expusieron un cambio en los pre-requisitos para dar luz verde a las compras de reservas. Atrás quedó la condición inicial de que el tipo de cambio oficial tocara el piso de la banda cambiaria. Las nuevas exigencias se centran en dos puntos cruciales: un incremento en la demanda de dinero y una mayor profundidad del mercado de cambios.
El FMI y la voz de la experiencia internacional
La necesidad de robustecer el stock de divisas no es solo una postura local. Ayer, la portavoz del Fondo Monetario Internacional (FMI), Julie Kozack, fue categórica al señalar: “Las políticas monetarias y cambiarias deberán respaldar una trayectoria más ambiciosa de acumulación de reservas para crear reservas adecuadas en la Argentina. Esto ayudaría al país a afrontar mejor los shocks y también facilitará un acceso oportuno a los mercados internacionales de capital”.
Esta advertencia cobra mayor relevancia al considerar que Argentina se encuentra significativamente rezagada respecto a la meta de reservas pactada con el organismo en el acuerdo de abril, y que fue posteriormente flexibilizada. El incumplimiento, estimado en unos u$s 13.000 millones para el cierre de diciembre, subraya la urgencia de una estrategia proactiva.
En sintonía con el organismo multilateral, el presidente del Banco Central de Perú, Julio Velarde Flores, con 19 años de experiencia en el cargo, ofreció una iluminadora conferencia en la Bolsa de Comercio de Buenos Aires. Si bien reconoció los avances del sendero económico actual, hizo hincapié en la vitalidad de la constitución de reservas para las naciones emergentes. Su mensaje fue lapidario y se podría resumir en la siguiente frase: “Acumulen reservas como locos, es la mejor protección que tiene un país emergente. Perú lo hizo y nunca se arrepintió”. La experiencia peruana es un testimonio claro de cómo la solidez en las tenencias externas brinda estabilidad monetaria, capacidad de respuesta a shocks (tanto externos como internos) y facilita el acceso a la financiación global.
En la mayoría de los programas exitosos de estabilización en países emergentes (como el de Perú o la transición mexicana de los '90), la acumulación temprana de activos de reserva se convirtió en el ancla principal de credibilidad de la política monetaria. Actúan como una prueba de solvencia que permite al Banco Central ganar margen de maniobra para aplicar políticas contracíclicas y evitar un "sudden stop" de flujos de capital. La experiencia de países como Corea del Sur tras la crisis asiática de 1997 es un testimonio claro de cómo la solidez en las tenencias externas brinda estabilidad monetaria y capacidad de respuesta a shocks.
El esquema cambiario: un freno regulatorio
La pregunta que asalta a economistas y participantes del mercado es directa: ¿Por qué el Gobierno se obstina en rehusarse a adquirir divisas a pesar del amplio consenso sobre su imperiosa necesidad? La respuesta, según se desprende del análisis, radica directamente en el esquema cambiario vigente.
Con un tipo de cambio que opera a menos del 5% del techo de la banda establecida, la capacidad de compra del BCRA se ve severamente comprometida. El margen es estrecho. Cualquier incremento en la demanda de dólares en el segmento oficial, por mínimo que sea, podría empujar el precio de la divisa hasta el límite superior de la franja. Al alcanzar dicho techo, la regla cambiaria impone una obligación automática sobre el Central: intervenir vendiendo reservas para evitar que la cotización se descontrole.
La conclusión inmediata es que, para que el BCRA recupere el margen de maniobra necesario para adquirir reservas, resulta indispensable una modificación profunda del esquema actual. Esto implica inexorablemente elevar las bandas cambiarias o, en su defecto, eliminarlas por completo para permitir una mayor fluctuación.
La prioridad oculta: anclar la Inflación
Entonces, ¿por qué la autoridad monetaria no realiza esta obvia corrección regulatoria? La reticencia se explica por una prioridad estratégica del management económico: el control del precio del dólar como pilar central de la desinflación.
Si a la actual ecuación de equilibrio que determina el precio de la divisa se le sumara la demanda agregada del BCRA y/o del Tesoro Nacional (adquiriendo dólares para sus propios fines), más el levantamiento total de las restricciones cambiarias (cepo) prometido para las empresas a partir del 1° de enero de 2026, el tipo de cambio se desplazaría indefectiblemente por encima de los valores actuales. El Gobierno teme que esta subida socave su estrategia antiinflacionaria, la cual ha dependido históricamente, y en esta gestión no es la excepción, de anclar el valor nominal del dólar (primero mediante un valor fijo hasta abril y ahora con una banda controlada).
Sin embargo, la propia desinflación es un objetivo que muestra señales de debilitamiento. Tras tocar un piso mensual del 1.5% en mayo, la variación del Índice de Precios al Consumidor (IPC) ha exhibido una aceleración en cuatro de los cinco meses subsiguientes, una tendencia que, según consultoras privadas, podría confirmarse con el dato de noviembre, estimado entre 2.3% y 2.5%. La priorización de la estabilidad cambiaria de corto plazo sobre la recomposición de reservas no está logrando plenamente el objetivo pretendido.
Compromisos y la encrucijada del crédito
En el plano de los vencimientos de deuda, es conocido que el Gobierno se encuentra negociando activamente un acuerdo de recompra (repo) para hacer frente al vencimiento de bonos que opera en enero. Incluso en un escenario adverso, existe la posibilidad de activar el swap firmado con el Tesoro de los Estados Unidos. Esta combinación de opciones ha llevado al mercado a descontar que el compromiso de enero será honrado sin contratiempos. Esta expectativa podría extenderse hasta el vencimiento de julio.
No obstante, el mercado y los inversores foráneos ansían dejar atrás la dependencia de operaciones de salvataje de último momento o asistencias internacionales para que el país pueda cumplir con sus obligaciones financieras.
Se observa una divergencia de visiones entre el Gobierno y el establishment financiero. La administración parece convencida de que primero debe restablecer el acceso a los mercados de crédito internacionales para, posteriormente, poder dedicarse a recomponer las reservas. El consenso del mercado, en cambio, sostiene una tesis opuesta: la llave para la vuelta al crédito es demostrar voluntad y capacidad de acumular reservas. Este saneamiento de las cuentas externas es la señal necesaria para que el Riesgo País se reduzca, abriendo así la puerta para la colocación de nueva deuda y la refinanciación de los pasivos existentes (rolleo).
Lecciones del pasado reciente y riesgos futuros
De hecho, los eventos del año 2024 respaldan la perspectiva del mercado. Aunque el BCRA no pudo acumular un volumen significativo de reservas netas debido a la necesidad de hacer frente a compromisos externos, la compra constante de dólares en el mercado oficial, sumada a otras medidas fiscales como la mantención del equilibrio de las cuentas públicas, fue un factor determinante en la reducción del Riesgo País. Este indicador cayó desde casi 2.000 puntos básicos en diciembre de 2023 hasta un mínimo de la gestión Milei de 580 puntos en enero de 2025, un claro reflejo de la confianza generada por la acción del BCRA.
Hoy, la autoridad monetaria parece reincidir en una estrategia de priorizar la desaceleración inflacionaria de corto plazo (aún con resultados dudosos) por sobre la consecución de una mayor estabilidad estructural a mediano y largo plazo en los frentes monetario, cambiario y de deuda. La posibilidad de tener margen de maniobra en el presente no garantiza que las complicaciones financieras no resurjan mañana.
La banda cambiaria, concebida como un instrumento de estabilidad, se ha transformado en un verdadero impedimento para la construcción de una defensa sólida ante la volatilidad global. Si Argentina aspira a un regreso sostenible y robusto a los mercados de capital, la revisión de este esquema y la decidida vocación por engrosar las reservas es una medida inaplazable.
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