18 de junio 2024 - 19:03

Estabilización en la Argentina: ¿esta vez será diferente?

Hay análisis cortoplacista y voluntarista dando vueltas sugiriendo cómo se resolvería el atraso cambiario, ¿pero qué creerían que pasaría con los precios? ¿O acaso no vieron su evolución después de la devaluación de diciembre?

Con la aprobación modificada de la ley Bases y paquete fiscal en el Senado, el riesgo país bajó y mejoró la oferta de divisas, pero persisten las dudas.

Con la aprobación modificada de la ley Bases y paquete fiscal en el Senado, el riesgo país bajó y mejoró la oferta de divisas, pero persisten las dudas.

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En un clásico artículo de 1988 Kiguel y Liviatan analizan distintos planes de estabilización de tipo ortodoxo en América Latina, incluidos tres de la Argentina. Las lecciones que surgen pueden ser utilizadas para echar luz sobre la experiencia actual.

Una de ellas dice textualmente: “La reducción en la tasa de devaluación es la fuerza dominante para bajar la inflación”. En otro pasaje, mencionan que suele haber una baja del tipo de cambio real con deterioro de la cuenta corriente del balance de pagos, es decir, el país pasa a gastar en el resto del mundo más de lo que genera. De esta combinación se deduce que la inflación disminuye al reducirse el ritmo de devaluación pero no tanto, de ahí que el tipo de cambio real baje, es decir, que hay una pérdida de competitividad por la vía cambiaria. Veamos dónde estamos parados hoy.

Efectivamente, ha habido una notable reducción de la inflación, ya no sólo volviendo al nivel previo al de la devaluación de diciembre, sino logrando tasas, aún muy elevadas, pero de las menores en dos años; el resultado se verifica también en la inflación núcleo, lo que refuerza aún más lo positivo de la evolución. Es inevitable pensar que la política del gobierno de mover el dólar oficial al 2% mensual (“crawling peg”) explica una buena parte de este resultado; de hecho, los índices de precios mayoristas, que relevan bienes esencialmente, crecieron en mayo en torno al 3% mensual.

Pero estas tasas de inflación superan al movimiento del dólar oficial, lo que implica que el tipo de cambio real está en caída y la pregunta clave en este momento es hasta dónde puede continuar este proceso. Esta duda genera un problema: se especula con que dicha caída tendrá que revertirse con una devaluación futura, lo que contiene la oferta de divisas y aumenta las chances de que ocurra esa devaluación.

El menor volumen negociado en el mercado oficial de cambios desde mediados de mayo parecería avalar esta dinámica pero, ¿a qué se debió el mismo? Coincidió con todas las idas y vueltas alrededor de la ley bases y el paquete fiscal en el Congreso, ¿pero ello tiene algo que ver con lo que ocurra con el tipo de cambio?

Aquí es conveniente citar otra lección de Kiguel y Liviatan: “Esta política (la de menor devaluación) siempre se abandona con (o después) del aumento del déficit fiscal. Parece difícil cuestionar la conclusión de que en Argentina la causa básica del fracaso de los programas de estabilización es la incapacidad de persistir en la contracción del déficit fiscal. Esta es la principal lección de la historia de estabilización de la inflación en Argentina”.

El debate por el dólar: ¿hay atraso cambiario?

Aparece claro el vínculo entre la perspectiva fiscal y la evolución futura del tipo de cambio: el debate en el Congreso deterioró las expectativas de la situación fiscal (factor también evidenciado por la suba del riesgo país) y con ello se elevó la expectativa de devaluación. Con la aprobación modificada en el Senado, el riesgo país bajó y mejoró la oferta de divisas, pero persisten las dudas porque se eliminaron el impuesto a las ganancias y la reforma en bienes personales, con lo cual se mantiene la incertidumbre.

Ahora bien, ¿alcanzará con la aprobación final de estos proyectos para despejar el horizonte cambiario? Probablemente no: la espada de Damocles es la famosa deuda del banco central, antes llamada Leliq y ahora pases pasivos+puts, que es también una forma de déficit fiscal; quiere decir que, siguiendo a Kiguel y Liviatan, esto también es parte de la perspectiva fiscal que debe corregirse si se quiere que el plan de estabilización sea exitoso. El reemplazo de pases pasios por deuda del Tesoro es un paso importante pero, en la medida que implica mayor déficit fiscal convencional, hace más necesario aún la sanción de un buen paquete fiscal en el Congreso. Quedan los puts, tal como señaló el presidente recientemente, pero con ellos hay un aspecto circular nuevamente: cuanto mejor la perspectiva fiscal en general, menor probabilidad de que sean ejecutados, y por lo tanto, menor expectativa de devaluación.

Así, todos los caminos parecen conducir a Roma: la clave es generar la expectativa de que el gobierno va a poder mantener la disciplina fiscal, lo que refuerza nuevamente la importancia del paquete fiscal y la ley bases. Pero, podría argumentarse, que no todo es expectativa por lo fiscal: el tipo de cambio real ya llegó a un nivel muy bajo, lo que limitará la oferta de divisas estructuralmente y ello sólo se podrá resolver con una nueva devaluación.

Esto lleva la discusión al tema del “tipo de cambio real de equilibrio”, es decir, aquel que es compatible tanto con la necesidad de generar divisas como con el pleno empleo. ¿Ya está atrasado el tipo de cambio? Mirando para atrás, estamos en niveles que históricamente no son del todo cómodos, es decir, que no es mucho el tiempo que se puede seguir sosteniendo un ritmo de depreciación menor a la inflación. Entonces, ¿una nueva devaluación es inevitable? Es un escenario que lamentablemente no se puede descartar pero si ocurriera, ¿cómo seguiría la película? Hay mucho análisis cortoplacista y voluntarista dando vueltas sugiriendo que con ello se resolvería el atraso, ¿pero qué creerían que pasaría con los precios? ¿O acaso no vieron su evolución después de la devaluación de diciembre? Devaluar sería cómo volver al principio de esta nota, con lo cual, ¿cuál sería la clave del éxito para el post-devaluación? La persistencia en el ajuste fiscal de nuevo.

Esto explica por qué el gobierno se esfuerza tanto en negar que habrá una nueva devaluación. Lo tiene que hacer, incluso aunque no lo creyera, para mantener la oferta de divisas todo lo que pueda y la baja de la inflación, pero lo hace sabiendo de los problemas que implicaría otra devaluación e intentando otro camino: el de mejorar la competitividad por la baja de costos. Esta melodía suena a los ’90 y la Convertibilidad, y para muchos es horrible. Pero creo que hay diferencias importantes esta vez.

Los factores que evitan una devaluación

En aquella oportunidad la única baja de costo posible era por vía de la recesión y la baja de salarios; no había margen para nada fiscal porque el déficit fiscal ya no se podía financiar. Ahora hay superávit fiscal y la ley bases y el paquete fiscal ayudarán a su consolidación, lo que permitiría bajar impuestos y mejorar la competitividad: todos los caminos conducen a Roma. Pero hay más. La economía de los ’90 ya estaba muy desregulada por las reformas iniciales aplicadas por Menem y Cavallo, pero en la Argentina de hoy está todo por hacer. ¿Se podrá lograr? No se puede garantizar pero hay chances razonables. Eso sí: cada día que pasa será más difícil ya que si el tipo de cambio real cae a un nivel exageradamente bajo, lamentablemente creo que la devaluación será inevitable.

Ahora bien, si se puede evitar la devaluación, ¿luego qué? Considero que la rigidez cambiaria no es buena en el largo plazo para la Argentina. Creo que podemos aspirar a lo que tienen otros países de la región: un régimen ordenado macroeconómicamente con tipo de cambio flexible que permite ajustar al cambiante escenario internacional. Entiendo que para muchos nuestra particular historia sugiere no apostar por esto y cortar de cuajo dolarizando pero creo que la clave es lo fiscal: si podemos persistir en la disciplina fiscal, tenemos chances de evitar ese desenlace. ¿De qué depende? Esencialmente de la política: no alcanza con que el presidente actual la defienda, tiene que ser una política de estado. ¿Será posible?

Economista. Director de C&T Asesores Económicos y profesor de Economía Monetaria y de Economía Argentina en la UCA.

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