Ilusiones y costos al acumular reservas

Hu Jintao

El enriquecimiento de una nación pude medirse tanto por el monto de sus reservas de cambio ahorradas por precaución, como por el éxito de una estrategia de crecimiento equilibrado y sostenible de la economía o por su capacidad para comprar bienes extranjeros gracias al mejoramiento de los términos del intercambio. A la inversa, un crecimiento desequilibrado, que se traduzca ya sea por acumulación de reservas o por la acumulación de un endeudamiento, contribuye a alimentar los desequilibrios mundiales cuyo desenlace desordenado sería costoso para todos.

En cierta medida, la constitución y el crecimiento de las reservas internacionales obedecena un motivo de prudenciapor parte de las autoridadesmonetarias, constituyendo una forma de «riqueza de precaución» que permite en principio disuadir y, llegado el caso, hacer frente y en consecuencia evitar las crisis de cambio. La experiencia ha mostrado hasta qué punto pueden ser violentas.

Esas reservas tienden a ser más importantes si los riesgos se perciben como elevados en el sistema financiero internacional. Esta forma de acumulación puede detenerse o disminuir, una vez que se alcance un nivel satisfactorio.

La utilidad

¿Cuál es la utilidad que se retira de las reservas? Si bien las reservas de cambio pueden ser el resultado de una forma de ahorro de precaución deliberado, su acumulación, más allá de los montos justificados por motivos de seguridad, puede revelar igualmente el síntoma de un carácter desequilibrado del crecimiento.

Una nación puede desear tener montos importantes de reservas a fin de premunirse contra los riesgos macroeconómicos. La esterilización de las entradas de capitales tiene a menudo un costo. La acumulación de reservas puede reflejar en realidad una estrategia de cambio que funda el crecimiento sobre las exportaciones.

Fuera de ese motivo eventualmente transitorio, para economías con paridades cambiarias poco flexibles, la acumulación de las reservas de cambio es la consecuencia de un excedente doméstico (inclusive si este último es muy elevado como el caso de China, cuyas reservas ascienden a u$s 1,4 billones) lo que se traduce mecánicamente por un excedente de los pagos corrientes.

Justificación

Lejos de ser un factor de riqueza, las reservas pueden revelarse al contrario, costosas. Esto sucede en ciertos países cuando la posesión y acumulación superan ampliamente lo necesario, circunstancia que puede justificarse por motivos de seguridad.

La esterilización de las entradas de capitales en divisas tiene un costo cuando las tasas de interés domésticas de los mercados emergentes superan a aquellas de las colocaciones en divisas de reserva.

En efecto, para neutralizar el impacto expansionista sobre la masa monetaria de las intervenciones de cambio, el Banco Central debe retirar la liquidez -generalmente vendiendo los títulos domésticos al sector bancario-o emitir él mismo «bonos de esterilización». Si los títulos vendidos tienen un rendimiento superior a aquel de las reservas, el costo es evidente para las autoridades monetarias.

Es verdad que el rendimientode las reservas depende mucho de las modalidades de colocación. En la dinámica del enriquecimiento por la posesión del capital, importa mucho la naturaleza de los activos poseídos. La orientación de los fondos soberanos hacia las acciones puede cambiarla partida en consecuencia, inclusive si se mantiene en ese estado marginal como en el caso de los haberes en divisas de China.

Principalmente si la esterilización no fue hecha en forma satisfactoria, otro costo macroeconómico se manifiesta, bajo la pérdida del control de la evolución de los precios. Las intervenciones de cambio no esterilizados incrementan el efecto de la masa monetaria e impactan, en consecuencia, el ritmo de crecimiento de los agregados más largos.

El recalentamiento que corre el riesgo de resultar puede manifestarse en la inflación de los precios al consumo, o en la formación de burbujas especulativas en los mercados de activos financieros todavía poco líquidos, como lo ilustra la volatilidad de la bolsa de Shanghai.

La voluntad por evitar semejante recalentamiento y sus riesgos para la economía conduce a las autoridades a aceptar el costo de la esterilización. En fin: hay que tener presente que si el monto de las reservas se infla por el flujo de capitales especulativos, atraídos por las diferencias favorables de rendimientos, o la esperanza de ganancias de cambio de corto plazo, el cambio de esos flujos puede traducirse en una gran volatilidad de esta medida de la «riqueza».

Monedas subvaluadas

En una economía abierta a los intercambios comerciales y financieros internacionales, existe un criterio radicalmente diferente del mercantilista para definir la noción de un enriquecimiento económico: el acercamiento a través de los términos del intercambio.

A la inversa de la estrategia mercantilista de subvaluación de la moneda, considerada como factor de crecimiento de las exportaciones, la medición por los términos del intercambio pone de relieve, al contrario, que la apreciación de la paridad cambiaria puede ser un signo, o inclusive un medio de enriquecimiento.

Dentro del marco de una estrategia de especialización favorable, el equilibrio exterior, y la acumulación de excedentes comerciales es posible en situación de mejoramiento de los términos del intercambio, es decir, con una suba más rápida de los precios a la exportación que la de los precios de importación: corresponde para la economía doméstica, a un aumento del poder de compra de bienes importados.

Se trata de una forma de crecimiento relativo, porque permite consumir a menor costo esos bienes producidos en el resto del mundo. La capacidad de valorizar la oferta nacional trae entonces la posibilidad de un crecimiento inmediato o diferido del consumo interno.

En el caso de economías emergentes que conocen una fase de «recuperación» caracterizadas por ganancias de productividad importantes en el sector de los bienes intercambiables, la apreciación de la paridad cambiaria real es inclusive un fenómeno de equilibrio (efecto Balassa-Samuelson).

Para que esta apreciación real del cambio no se haga únicamente con una inflación nacional superior a aquella de los principales socios, es necesaria una cierta libertad de flotamiento de la paridad cambiaria nominal dentro del marco de una apreciación progresiva. De esa manera pueden combinarse ganancias de los términos del intercambio, dominio de la inflación y reequilibrio del crecimiento en beneficio de la demanda interna.

Más allá de los efectos de la paridad cambiaria sobre el comercio internacional, la noción de enriquecimiento nos conduce siempre a la dinámica del crecimiento, a condición de que éste sea equilibrado en sus componentes, pues el criterio principal de la economía del bienestar es la satisfacción de los consumidores.

Desde ese punto de vista, no son tanto los excedentes comerciales o las reservas de cambio, sino más bien las tasas de crecimiento (más de 10% por año para China desde 2003, más de 9% para India en 2005-2006) y la progresión resultante del PBI por habitante, que testimonian el éxito de esas estrategias.

PBI

No obstante, este enriquecimiento es realmente perceptible para los hogares en la medida en que su consumo se beneficie. Así pues si el PBI por habitante (a paridad de poder de compra) es alrededor de dos veces más elevado en la China de Hu Jintao que en la India, el consumo privado no representa más que alrededor de 37% del PBI chino, contra 57% del PBI indio.

Pese a que desde 2004 los dirigentes políticos de China hayan expresado la voluntad de reequilibrar el crecimiento en beneficio del consumo, esta orientación no se tradujo hasta el presente en los hechos.

La elección de una estrategia de crecimiento y de desarrollo orientada hacia el comercio exterior tuvo el mérito de permitir a los países asiáticos (comenzando por los cuatro «dragones») acelerar rápidamente una economía de mercado, la del mercado mundial, mientras que los países occidentales pusieron siglos para ponerla en ejecución. Pero esta estrategia es necesariamente transitoria.

En el otro extremo de las estrategias de crecimiento, los EE.UU. son, sin ninguna duda, el arquetipo de una economía de enriquecimiento que privilegia el consumo privado: ella representa 70% del PBI, y la robustez del crecimiento estadounidense es ampliamente dependiente del de la demanda de los hogares. Ese modelo se caracteriza desde entonces por otra forma de desequilibrio: la debilidad del ahorro, y tiene como consecuencia la profundidad de los déficits corrientes, que alcanzan a un nivel sin precedentes. Así pues, los resortes del crecimiento estadounidensepodrían verse afectadosduraderamente en la hipótesis de un desenlace desordenado de ese desequilibrio ahorroinversión.

En el tiempo, el éxito de las estrategias de enriquecimiento que pongan el acento en el crecimiento de las exportaciones o sobre el consumo, queda entonces condicionado por su carácter equilibrado y, en consecuencia, sostenible.

En los casos de ciertas economías de Asia emergente, el reequilibrio del crecimiento a favor de la demanda interna y más precisamente del consumo privado, parece así indispensable. En el caso de los EE.UU., es necesario un reequilibrio a favor del ahorro.

En ambos casos, las políticas monetarias y presupuestarias tienen un rol a jugar para favorecer ese reequilibrio, evitar las situaciones de recalentamiento y limitar la volatilidadmacroeconómica, que puede ser costosa en bienestar, cuando las fluctuaciones cíclicas son muy amplias. Además, el carácter equilibrado del crecimiento se mide también en función de la mayor o menor gran dispersión de los niveles de consumo al interior del país.

En fin, el enriquecimiento de las naciones depende en todas partes del mundo de la puesta en ejecución de políticas estructurales. Ellas pueden facilitar el equilibrio ahorro-inversión garantizando el buen funcionamiento de los mecanismos de seguridad o de cobertura de riesgos. Especialmente sólo ellas pueden relevar el potencial de crecimiento, favoreciendo la inversión en capital físico y humano, vectores de innovación tecnológica y de ganancias de productividad.