Para inversores: ¿hay oportunidad en las ONs?

Las ONs pertenecen al universo de la renta fija. Son títulos de deuda de características similares a los bonos emitidos por el Gobierno, pero respaldados por empresas.

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Por Diego Ilan MéndezArgentina es, sin duda, tierra de oportunidades. En lo que va de 2024, el Merval lleva acumulada una ganancia en dólares mayor a 40%, mientras que el precio promedio ponderado de los bonos soberanos ascendió poco más de 32% (34% sumando intereses). Para tener una referencia comparativa, en el mismo período, y teniendo un año extraordinario, el S&P 500 avanzó levemente por encima de 9%, al tiempo que el Nasdaq sumó otro notable 10%. En otras palabras, los rendimientos de los activos argentinos han sido realmente descomunales en el año (más todavía desde la llegada de Javier Milei a la presidencia) aun tomando de contrapunto un año espectacular para el mercado norteamericano. Sin embargo, semejantes retornos vienen aparejados de mayores riesgos, algo que muchos inversores prefieren no correr. Aquí es donde las obligaciones negociables, u ONs en la jerga local, entran en juego.

Para comenzar, quizás lo más pertinente es aclarar qué son las obligaciones negociables. Las ONs pertenecen al universo de la renta fija. Son títulos de deuda de características similares a los bonos emitidos por el Gobierno, pero respaldados por empresas. Sus características individuales pueden variar enormemente, pero en líneas generales todas constan de pagos periódicos de intereses y un pago de capital final o en cuotas. Además, pueden estar emitidos en distintas monedas o vinculados a una serie de índices/activos.

Los más populares hoy en día son los bonos dollar-linked (atados al tipo de cambio BCRA 3500 o al publicado por Banco Nación), los atados a la inflación (generalmente UVA +/- un spread) y los hard-dollar (donde se diferencian entre los pagadores de dólares en Argentina – MEP – y los pagadores de dólares en el exterior – CCL). También los hay a tasa variable (usualmente Badlar +/- un spread), aunque suelen ser menos atractivos considerando que la tasa Badlar la determinan las tasas de plazo fijo.

Poniendo el foco en los instrumentos hard-dollar, es curioso que, a diferencia de lo que ocurre en los países desarrollados, en Argentina los bonos corporativos suelen ser más estables que los soberanos. De hecho, a lo largo de 2023 fueron el instrumento defensivo por excelencia. La contracara de ello fue que también fueron los que mostraron un menor retorno, aunque esto no siempre es así. ¿La razón detrás de ello? Las compañías que los respaldan, siempre y cuando la selección sea fundamentada, tiene una mejor solvencia y un mejor manejo de la liquidez que el Estado argentino. También tienen un mejor historial crediticio.

Además, muchas empresas locales muestran una resiliencia destacable, siendo capaces de sortear las condiciones macroeconómicas más adversas. Por estos motivos, son capaces de tomar deuda a tasas más favorables que las que captaría el Tesoro argentino. No obstante, ello no significa que los rendimientos sean malos.

Por el contrario, si estas compañías operaran en países con un mejor entorno, probablemente pagarían tasas de interés inferiores a las que pagan actualmente. Dicho de otra manera, existe la posibilidad de invertir en ONs de empresas muy sólidas, líderes en sus industrias, recibiendo retornos muy superiores a los que pagan sus comparables en regiones no tan lejanas, como podría ser Brasil.

A esta altura es importante destacar que si bien hace unos meses seleccionar una ON con potencial de apreciación era una tarea relativamente sencilla, hoy ya no lo es. Al observar los spreads de crédito de los bonos corporativos argentinos, queda claro que se acercan, y en algunos casos mejoran, sus niveles promedio de uno de los períodos más bullish de la historia argentina (enero 2017- mayo 2018). Las alternativas que se muestran claramente apetitosas conllevan un riesgo de default más elevado al que quisiéramos asignarle a este tipo de instrumento. Después de todo, se trata de activos que buscan aminorar la volatilidad de la cartera y proveer un flujo relativamente certero. Por esta razón el mercado está exigiendo un expertise cada vez mayor sobre estos activos y la selectividad se ha vuelto mandatoria.

En esta línea, al cierre de mes, dentro de los instrumentos más atractivos localmente se encuentra CP17O. Esta ON de CGC rinde 10,6%, bastante por encima de su homóloga en el extranjero (9,3%). Esto quiere decir que, ante una apertura cambiaria, debería converger a dicha tasa. Más allá de eso, su estructura amortizable y corta la vuelve un activo sumamente defensivo para transitar tiempos volátiles.

Adicionalmente, al estar levemente bajo la par, posibilita una pequeña ganancia de capital en los pagos de septiembre y marzo al tiempo que se reciben jugosos cupones semestrales. Si bien somos constructivos con el devenir del país, localmente las ONs de largo plazo muestran rendimientos por debajo de sus pares del exterior y creemos que sus tasas podrían ampliarse ante una liberación del cepo. Ello, magnificado por sus correspondientes durations, resultaría en una pérdida de capital (transitoria si se sostienen hasta vencimiento) por variación de precio. Así es que preferimos mantener una exposición corta en una compañía sólida, en crecimiento y con ratios de apalancamiento conservativos, a la espera de nuevas oportunidades.

Por último, los bonos dollar-linked representan una alternativa apetitosa. Con la brecha cambiaria superando 30%, y los bonos corporativos mayormente en terreno positivo, el trabajo se reduce a intentar predecir la salida del cepo (si es que la habrá, que creemos que sí).

La realidad es que, si el bono seleccionado vence posteriormente a la liberación cambiaria y lo mantenemos en cartera hasta su pago final, aun si mostrara una TIR inicial del 0%, generaría un retorno directo en dólares cercano al 30% por eliminación de la brecha (podría ser inferior si liquidamos la posición previamente, por lo que tener bonos extremadamente largos puede ser contraproducente). Lógicamente, el retorno potencial adicional no existe sin mayor riesgo. El problema con estos bonos, más allá de sus bajos o nulos cupones, es que, si la brecha se amplía y el vencimiento es previo a una unificación, registrarán una pérdida en dólares.

No obstante, proveen la oportunidad de invertir en las compañías más importantes del país en busca de un retorno extraordinario. En este sentido, creemos que los bonos dollar-linked con vencimiento en el primer semestre de 2025 (como YFCEO, CS36O, AER6O o YMCOO) tienen una elevada probabilidad de captar la eliminación del cepo.

Corporate Credit Team Leader de PPI.

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