El debate sobre la política monetaria en la actualidad excede la dinámica financiera doméstica. Para comprenderlo, es necesario inscribirlo en un contexto internacional que ha relajado las tensiones externas de la Argentina y, al mismo tiempo, abrió una ventana de oportunidad para que el Gobierno amortigüe el impacto inflacionario del shock global sobre la actividad.
Más pesos y menos crédito: ¿Argentina está en una trampa de liquidez?
El Gobierno está llevando adelante una política de convalidación monetaria, que impulsa la baja de tasas que no logran trasladarse a las personas y empresas. El aumento de la mora y la necesidad de absorción de liquidez por parte de los bancos están en el centro de la explicación.
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A pesar de la relajación de las condiciones monetarias, el crédito en términos reales muestra una contracción en lo que va del año.
En este marco, la política monetaria aparece como más pragmática de lo que sugiere la retórica oficial: se mueve dentro del margen que otorga el sector externo, convalidando una relajación monetaria frente a la aceleración inflacionaria de los últimos meses. Sin embargo, al mismo tiempo, muestra escasa efectividad para dinamizar la economía en el actual contexto macroeconómico, en una dinámica que se asemeja a la discusión de la trampa de liquidez de John Maynard Keynes.
En primer lugar, la reacción de política monetaria del gobierno se aparta de los enfoques más convencionales. En general, ante un shock de términos del intercambio, la política monetaria tiende a compensar sus efectos inflacionarios, lo que suele implicar una suba de las tasas de interés para contener los efectos de segunda vuelta.
Sin embargo, pese a la retórica monetarista y a las declaraciones oficiales, la reacción de las autoridades ha sido en sentido inverso. Tras el último apretón de enero, la política monetaria adoptó un sesgo expansivo, que se refleja en la dinámica de las tasas de interés, la relajación de encajes y en los niveles de liquidez del sistema financiero.
Resulta llamativo que un gobierno que se define como monetarista haya flexibilizado las condiciones monetarias en un contexto de aceleración inflacionaria como el de los últimos meses. En los hechos, desde febrero, la política monetaria tendió más a convalidar el shock que a contrarrestarlo.
La relajación monetaria se manifestó tanto en la trayectoria de las tasas de interés como en la mayor disponibilidad de liquidez bancaria y la estabilización de las tasas de corto plazo. Las compras de divisas por parte del BCRA expanden la cantidad de pesos, y si bien el Tesoro absorbe parte de esa liquidez a través de sus licitaciones, lo hizo reduciendo la tasa de referencia y relajando las condiciones de liquidez de las entidades, tanto en el mercado de pases (repo) como mediante la flexibilización de la normativa de encajes.
A pesar de la relajación de las condiciones monetarias, el crédito en términos reales muestra una contracción en lo que va del año (-5%). La caída se explica en mayor medida por la baja del crédito a las familias que acumula una baja de 10% en las líneas de tarjetas y 3,4% en préstamos personales. En el mismo sentido el crédito a empresas presenta caídas reales acumuladas de 4,3% en las líneas de documentos y 3,5% en adelantos.
A diferencia de los años 30 de la Teoría General, en donde la deflación explicaba la demanda por liquidez, en la actualidad la disociación entre la política monetaria y la evolución del crédito se explica por el aumento de la mora y las restricciones del lado de la oferta. Si bien la relajación monetaria redujo el costo de los depósitos y, por ende, el costo de fondeo, el costo total de la intermediación financiera se mantiene elevado.
Uno de los factores detrás de esta dinámica es el incremento de los costos asociados a la incobrabilidad de las carteras. La necesidad de absorber el impago de una proporción creciente de los créditos actúa como un costo adicional que limita el traslado de la baja de tasas pasivas (de los depósitos) a las tasas activas (de los créditos). En consecuencia, el costo total de las entidades no se reduce en línea con la caída de las tasas pasivas, lo que explica la rigidez de las tasas de los créditos frente a la relajación monetaria.
De esta forma, la reducción de costos se ha traducido más en una recomposición de márgenes que en una baja efectiva del costo del crédito. Hasta el momento, la política monetaria ha contribuido a recomponer los balances bancarios afectados por la mora, más que a dinamizar el crédito.
En segundo lugar, también opera sobre la dinámica del crédito el recuerdo todavía fresco de la reacción de política monetaria del gobierno frente a las tensiones cambiarias del año pasado. En ese entonces, el esquema de control de agregados monetarios aplicado por el gobierno impulsó una fuerte alza y volatilidad de tasas que atenta contra el negocio del crédito. El temor de los bancos, respecto de una reacción semejante ante tensiones en el mercado del dólar tiende a desincentivar el negocio del crédito e impulsar las inversiones en títulos públicos.
Así, la liquidez adicional generada por las compras de divisas del BCRA se canalizó mayormente hacia la adquisición de títulos públicos, lo que también explica el crecimiento moderado de los agregados monetarios.
En síntesis, el gobierno está llevando adelante una política de convalidación monetaria, que impulsa la baja de tasas que no logran trasladarse a las personas y empresas. El aumento de la mora y la necesidad de absorción de liquidez por parte de los bancos están en el centro de la explicación. Hasta el momento, la política monetaria muestra baja potencia para actuar sobre un nivel de actividad estancado. ¿Estaremos en una crisis de la actividad que pide más política fiscal y de ingresos ante la inefectividad de la política monetaria como proponía la trampa de liquidez de Keynes?
Directores de C-P Consultora