Plan financiero: se duplica el costo de fondeo con deuda indexada

Economía

Las letras y bonos cortos de la curva CER ya rinden 4% real en el mercado secundario ante la desaceleración mensual del IPC y las dificultades en el rollover. Finanzas diseña la próxima licitación.

El Gobierno atraviesa un momento importante en su intento por enderezar su programa financiero. El traspié de agosto, cuando no alcanzó a renovar todos los vencimientos de deuda en pesos, complicó su estrategia financiera en la antesala de las legislativas. Como contó Ámbito, los funcionarios de Martín Guzmán confían en revertir ese tropiezo a partir de septiembre, un mes con menos compromisos en manos privadas. Sin embargo, esa apuesta conlleva otros desafíos. Con un mercado que se puso en modo electoral y ante la expectativa de una continuidad del lento proceso de desaceleración de la inflación mensual en el corto plazo, en las últimas semanas se disparó el costo de fondeo con títulos indexados, cuyos rendimientos se duplicaron en los últimos 30 días.

El tramo corto de los bonos y las letras del Tesoro ajustadas por el coeficiente CER (que sigue la evolución del índice de precios al consumidor del INDEC) pasó de rendir a una tasa real del 2% a comienzos de agosto a alrededor del 4% en las últimas ruedas. Es el caso de la Lecer a febrero y del Boncer TX22, que expira en marzo.

Para la Secretaría de Finanzas, que encabeza Rafael Brigo, no se trata de un dato menor. Con una inflación que corría en torno al 4% mensual, este tipo de instrumentos fue prácticamente el único que le permitió extender los plazos de colocación durante el primer semestre. La desaceleración del IPC, aunque lenta, hizo que fueran perdiendo protagonismo. Al mismo tiempo, con un mercado que se puso en modo electoral y acentuó su preferencia por la liquidez, las letras a tasa fija ganaron participación en las colocaciones aunque al costo de reducir los plazos de emisión a entre tres y cinco meses.

Hasta el momento, Finanzas priorizó no convalidar tasas reales muy superiores al 2% bajo su criterio de sostenibilidad: que los rendimientos pagados corran bien por debajo del ritmo de recuperación económica proyectada. En la última colocación de agosto, sin embargo, adjudicó una Lecer a febrero al 2,9% real. Después de eso, los precios de los títulos atados a la inflación siguieron en baja en el mercado secundario y, en consecuencia, eso impulsó al alza sus rendimientos.

Este jueves Economía saldrá a renovar vencimientos por unos $245.000 millones, aunque casi dos tercios corresponden a un bono en manos del Banco Nación. El resto, cerca de $90.000 millones, está concentrado casi exclusivamente en una Lecer. Así, la atención se concentrará en el mix de instrumentos que decida ofrecer para refinanciar esa letra indexada e intentar captar fondos adicionales. Fuentes del ministerio le dijeron a Ámbito que el menú para esta licitación, que se anunciará hoy, estaba bajo análisis aún ayer y no descartaron ninguna alternativa. Las principales opciones pasan por la continuidad de las letras cortas a tasa fija (Ledes) y el regreso de los bonos dólar linked a 2022, que rinden a tasa negativa ante la creciente búsqueda de cobertura cambiaria.

Nicolás Rivas, trader de BAVSA, analizó los factores de la suba del costo de financiamiento: “Se combina una desaceleración de la inflación en el corto plazo con un aumento de la incertidumbre sobre el programa financiero del Tesoro. No sólo subieron los rendimientos reales (es decir, los de la curva CER) sino que también subieron los rendimientos nominales tanto de las letras como de los bonos con vencimientos más largos. El deterioro del rollover conseguido por Finanzas en los últimos meses (venía en 125% promedio los primeros seis meses del año, luego fue 112% en julio y 97% en agosto) me parece que también impacta en los precios de la curva pesos”.

Además de esos dos elementos, un reciente informe de Consultatio ponderó otro factor dentro de las razones de la suba de los rendimientos CER. Consideró que la baja del dólar contado con liquidación no intervenido por el BCRA (de alrededor de $182 a $176) después de las recientes restricciones “funcionó como una invitación velada a dolarizar posiciones para quienes no confían en la sostenibilidad de este tipo de intervención”.

Lo cierto es que Guzmán buscará acrecentar el ritmo de endeudamiento neto en los próximos meses para intentar cumplir su meta de financiar al menos el 40% del déficit en el mercado y no más del 60% con emisión monetaria. Hasta julio esa pauta se cumplió, pero el traspié de agosto llevó a acelerar las transferencias de utilidades del BCRA al Tesoro y desbalanceó la ecuación, que hoy acumula una composición del 35% y el 65% respectivamente. Lo ayudará una menor proporción de vencimientos en manos privadas: en septiembre, por caso, el 55% está en poder de entes públicos. Pero, aun así, si quiere colocar más de lo que vence, necesitará atraer fondos privados.

“Las subas de tasas vienen siendo muy bajas licitación tras licitación, yo creo que continuarán en el mismo camino: una combinación entre modificar levemente las tasas, tocar más regulaciones y variar el menú de activos a licitar”, señaló Rivas. Y agregó que, dadas las tasas en el mercado secundario, podrían conseguir una “buena cantidad de pesos si licitan T2V2”, un bono dólar linked a noviembre del próximo año que rinde -2,2%.

Finanzas ya apeló a los dólar linked a comienzos de agosto con la intención de aprovechar la búsqueda de cobertura cambiaria del mercado y, al mismo tiempo, enviar una señal concreta de que el Gobierno confía en que no habrá una devaluación después de las elecciones, tal como reiteraron distintos funcionarios del gabinete económico.

Consultatio matizó esa vía de fondeo: “No es obvio cuánto pueda recaudar porque el mercado ya primereó al Gobierno con las emisiones dólar linked”. Y recordó que en los últimos dos meses las empresas emitieron el equivalente a u$s1.200 millones en títulos corporativos atados al tipo de cambio oficial.

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