El peligroso juego de las expectativas cambiarias

En los últimos dos meses se ha verificado un procesode apreciación nominal del tipo de cambio que genera incertidumbre en la plaza local sobre los límites y la duración de la revaluación de la moneda doméstica. En la última jornada, el dólar ha quedado cerca de los niveles mínimos desde fines de 2005, a $ 3,0143 (tipo de cambio de referencia del Banco Central), y el mercado intenta descifrar si la tendencia de apreciación continuará o se está cerca del momento del rebote. Para comprender la dinámica del dólar debemos conocer la función de reacción de la autoridad monetaria en el volátil contexto actual. Esto implica entender cómo actúa el Banco Central ante cambios en los valores esperados o en la distribución de probabilidad de las variables macroeconómicas relevantes, como son el nivel de actividad y de empleo y la evolución de los precios, entre otras.

Ante el incremento de la volatilidad -externa e interna-, en los mercados financieros, la suba de tasas de interés a causa del goteo de depósitos bancarios del sector privado, la aceleración de precios y el empobrecimiento de los indicadores de confianza y expectativas, el Banco Central ha hecho hincapié en las ventanas disponibles para brindar liquidez. La disponibilidad de pases activos (a tasa fija, variable y en dólares), la reducción de pases pasivos y la compra consistente de títulos públicos en el mercado secundario lo demuestran. Además, se ha vuelto un importante vendedor en el mercado cambiario spot y a futuro. Solamente en mayo, la autoridad monetaria tuvo que vender en el mercado spot más divisas que durante los peores meses de la crisis subprime sumados. Entre mayo y junio, las ventas sumaron u$s 2.181 millones en el mercado spot, y desde el comienzo de la crisis, en marzo, ya ha vendido más de u$s 2.900 millones. Además, ha tenido fuerte presencia en el mercado de futuros y forwards, operando cerca de u$s 1.570 millones en el último bimestre, sólo contabilizando el OCT-MAE. Sin embargo, emerge una pregunta ante este escenario: ¿hasta cuándo el Banco Central continuará con esta voluntad vendedora?, ¿es ésta una política de largo plazo o coyuntural? La autoridad monetaria interviene en el mercado de cambios con tres objetivos básicamente: el deseo de mitigar flujos inestables y especulativos de corto plazo que alejen al mercado de su equilibrio de largo plazo, influir en el tipo de cambio real para alterar los flujos comerciales, y contener expectativas de inflación sobre la base de la influencia del tipo de cambio en esta variable.

Tendencia

En este contexto, la Argentina ha mantenido semifijo el tipo de cambio mientras la tendencia mundial es a la revaluación contra el dólar. Monedas como el euro y el real acumulan apreciaciones del orden de 30% en los últimos 2 años. Esto ha redundado en una importante depreciación relativa respecto de sus socios comerciales que no ha sido reflejada en ganancias de competitividad dada la aceleración de la inflación doméstica y los bajos niveles de productividad de la economía. A los valores actuales del peso, el tipo de cambio real multilateral-(tomando dólar, euro y real) deflactado por los precios reales -promedio de IPC de provincias no intervenidasalcanza los $ 2,30 (tomando como base diciembre 2001 =

1). Usualmente, en este contexto bajista del tipo de cambio real, existe la peligrosa tentación devaluatoria, que de no ser acompañada por políticas monetarias y fiscales acordes, no generan los efectos reales deseados.

En los últimos meses los mercados de futuros han tomado otra preponderancia en la formación de expectativas. De negociar históricamente el 30% de lo operado en el mercado de contado, actualmente el share futuro/spot supera holgadamente el 50%. En el segundo trimestre, Rofex y MAE operaron un récord de 22.500 millones de dólares, aproximadamente, en derivados de moneda, 88% más que en el primer trimestre. Dentro de las razones de este crecimiento se pueden enunciar: el alza de la volatilidad económicofinanciera y la incertidumbre política, el aumento en los límites de posición abierta y la intervención del Banco Central. La autoridad monetaria ha encontrado en el mercado de futuros un instrumento para anclar expectativas cambiarias a relativamente bajo costo, gracias a los beneficios del apalancamiento. Dada la influencia de la intervención del Banco Central en el mercado spot y de futuros de moneda, es complejo tener un termómetro de las expectativas cambiarias del mercado financiero. Resulta al menos desafiante tomar los valores de los futuros de dólar como la expectativa sobre el valor del tipo de cambio en el futuro por dos razones: la fuerte presencia de un player que es vendedor sistemático en este contexto y porque técnicamente, el valor del futuro es el tipo de cambio spot --determinado por el Banco Central- más el diferencial de tasa de interés en pesos contra dólares. La razón por la que se podría interpretar el futuro como un techo a la cotización del tipo de cambio spot es si se pensara que la autoridad monetaria no está dispuesta a tener resultados negativos en ninguna posición a futuro para la cual posee una posición neta vendedora.

Indicadores

Ante este escenario, es posible seguir ciertos indicadores como los NDF negociados en Nueva York, tipos de cambio implícitos en bonos en dólares y ADR, y algunos indicadoressurgidos del análisistécnico que permiten revelarexpectativas devaluatorias levemente mayores que las presentes en los futuros locales. Estas medidas demuestran importantes diferencias en las expectativas de devaluación si se comparan con los futuros locales. Se afirma, además, la incertidumbre cambiaria en el desacople de los futuros de dólar domésticos -se rolearon las posiciones diciembre 2008 y enero-febreromarzo-abril 2009 para generar un futuro sintético a 9 meses-y los NDF a 9 meses de plazo. En las últimas semanas, las expectativas de depreciación se han acelerado y los NDF han reabierto el gap con los futuros, los que se mantienen con oscilaciones menores cerca de su piso. El spread entre los NDF a 9 meses y el spot se encuentran en su punto máximo. Por su parte, el tipo de cambio implícito a dos años y medio de plazo que surge del spread de las TIR de los BONAR V en pesos y dólares también verifica la tendencia con subas superiores a 10% desde marzo.

En resumen, la apreciación nominal de la moneda doméstica no ha redundado en apreciaciones sustanciales de las expectativas a mediano plazo. Los NDF se encuentran en niveles superiores a los previos a la crisis con un tipo de cambio spot 15 centavos menor, los futuros parecen haber encontrado un piso y los diferenciales de retornos de bonos en pesos vs. dólares -con similares característicasse mantienen en niveles altos. Es por esto que el peligroso juego de las expectativas cambiarias todavía está lejos de ganarse.