Hay $ 5.000 millones de exceso de circulante

Existe una gran confusión y muchas premisas falsas acerca de nuestra realidad monetaria y las dificultades que el país enfrentará en el mediano plazo para reconstruir el crédito. En verdad, el problema argentino es que tenemos muchos pesos y poco crédito, y solucionar este desbalance va a ser difícil y va a llevar tiempo.

El primer inconveniente es que, contrariamente a lo que se piensa, hoy la economía tiene un exceso y no una escasez de circulante. Los datos muestran que la circulación monetaria está a niveles récord desde el comienzo de la convertibilidad. Hoy hay casi 20.000 millones de billetes y monedas en circulación (si incluimos los bonos -o cuasimonedas- provinciales). Este monto excede en 50 por ciento el circulante más elevado que se observó cuando el producto nominal era mayor o similar al de hoy. La falta de circulante monetario no parecería ser un problema hoy. Si existe un inconveniente, es que hay un exceso de circulante en la economía que podría rondar los 5.000 millones de pesos.

El segundo problema es que en la economía hay más depósitos en pesos de los que la gente quiere tener. Los depósitos transaccionales (en cuentas corrientes y cajas de ahorro) que el público tiene en los bancos hoy suman unos 27.000 millones de pesos cuando todo indica que la demanda probablemente está más cerca de los 15.000 millones de pesos. O sea, sobran unos 12.000 millones de pesos de depósitos transaccionales. A eso debemos agregarle los 33.000 millones de pesos atrapados en el «corralón» que todo el mundo quiere sacar. Todo indica que el problema de exceso de liquidez se irá agravando.

• Desafío

El «goteo» del «corralón» al «corralito» (fundamentalmente debido a los amparos) y las futuras medidas que tiendan a facilitar el uso de los depósitos reprogramados para fines transaccionales aumentarán el tamaño del exceso monetario. Con un exceso de dinero (circulante más depósitos transaccionales) de unos 17.000 millones de pesos, el desafío monetario es cómo evitar que éste alimente la inflación y el tipo de cambio.

Aumentar la emisión monetaria sólo serviría para echar más leña al fuego y elevar el peligro de la hiperinflación. El gran desafío del Banco Central es evitar que ese exceso de dinero se traslade al dólar y/o a los precios. Y lo tiene que hacer sin los instrumentos que poseen los países «normales». Por ejemplo, la mayor parte de los bancos centrales absorbe liquidez a través de operaciones de mercado abierto, o sea, la venta de bonos del Tesoro nacional.

En nuestro país esto no se ha podido hacer debido a que el Estado está en default y que por lo tanto no hay demanda por bonos públicos. La alternativa que viene utilizando el Banco Central es la colocación de letras del propio banco, pero las mismas han sido pequeñas por ahora. Tampoco cuenta el Banco Central con la posibilidad de utilizar la tasa de interés en pesos para equilibrar el mercado monetario. En Brasil, por ejemplo, luego de la devaluación del Real en enero de 1999, el Banco Central permitió que la tasa de interés de corto plazo (conocida como SELIC) subiera significativamente para mantener la demanda de dinero. En la Argentina eso no ha sido posible dado que la tasa que equilibraría el mercado monetario sería astronómica.

El único instrumento genuino con el que cuenta la autoridad monetaria para absorber liquidez es la venta de reservas internacionales. Pero ese instrumento tiene patas cortas, dado que va debilitando cada vez más las defensas con que cuenta el país para mantener nuestro comercio exterior y las relaciones financieras con el mundo. Queda claro que, en este contexto, no es fácil llevar adelante una política monetaria. Pero ciertas medidas pueden ayudar, tales como minimizar el «goteo» del «corralón» al «corralito», o difundir la utilización de instrumentos financieros para absorber el exceso de liquidez como los bonos cortos en dólares o las letras del BCRA.

Un segundo aspecto que preocupa hoy en la Argentina es la falta de crédito. Parece paradójico que cuando abunda el dinero falte el financiamiento. Después de todo, los bancos financian el crédito con depósitos. Pero esta aparente paradoja tiene explicaciones lógicas. Si bien los depósitos transaccionales son elevados, se espera que en los próximos meses continúe la tendencia declinante que se observa desde principios de año. Menores depósitos en el futuro implican menor crédito hoy. La liquidez que puedan obtener hoy los bancos se va a utilizar para pagarles a los depositantes, con lo que el crédito quedará postergado. Si la autoridad monetaria pudiera actuar libremente como prestamista de última instancia, la baja de depósitos se podría financiar con redescuentos en vez de reducciones en el crédito. Pero el Banco Central tiene limitaciones en otorgar redescuentos a los bancos ya que en la práctica no puede esterilizar (o absorber) la liquidez que inyecta para financiar la salida de depósitos.

• Fragilidad

Hay una razón adicional por la cual no debemos esperar que se restablezca el crédito rápidamente. La fragilidad de los contratos financieros como consecuencia de los permanentes y arbitrarios cambios en las reglas de juego ha generado una gran inseguridad jurídica que hace que los individuos prefieran evitar los contratos financieros, especialmente aquellos a mediano y largo plazo.

Hoy, la mejor manera de reactivar el crédito es generando reglas de juego que sean creíbles y sostenibles en el tiempo. Estas pueden estar basadas en pesos o en dólares, con tipo de cambio fijo o flotante, con indexación o con dolarización. De hecho, países como Chile, Colombia o Brasil tienen un mercado financiero con instrumentos de largo plazo que se indexan por costo de vida, mientras que otros países han tenido éxito durante muchos años con un mercado de capitales que funciona en dólares (Uruguay o Perú).

Pero sin un fuerte compromiso de mantener las reglas de juego va a ser imposible refundar el crédito. La necesidad de resolver lo urgente ha llevado a la destrucción de lo importante.

(*) Ex subsecretario de Financiamiento