La lección de Ecuador

Ecuador incurrió en default bajo los títulos Brady y eurobonos en agosto de 1999. Su deuda externa entonces era de u$s 6.460 millones. Se trató del primer default bajo el plan Brady. Ecuador había accedido al plan en 1995 en un acuerdo más satisfactorio que el resto. Mientras que la mayoría de los otros países había logrado un descuento de 35% sobre el capital de los denominados bonos de descuento, Ecuador había logrado un descuento de 45%. Los eurobonos, por su parte, habían sido emitidos en 1997 en dos series: 350 millones a tasa fija y 150 millones a tasa flotante.

Pocos días antes del default, el FMI había negado un desembolso bajo un programa existente de ayuda financiera, en lo que se interpretó no sólo como el retiro de apoyo del organismo hacia el convulsionado Ecuador, sino también como la expresión de la voluntad de la comunidad oficial de que este país era financieramente insolvente y, por lo tanto, tenía que reestructurar seriamente su deuda con los acreedores privados, sobre la base de sacrificios privados de parte de éstos. Esta experiencia se repitió con la Argentina en diciembre de 2001.

• Asamblea

Tras el default, los acreedores mantuvieron una asamblea de tenedores de bonos y decidieron decretar formalmente el default acelerando los plazos de pago y declarando exigibles todas las sumas adeudadas. Luego de un tiempo en el que predominó la anarquía y el desconcierto, Ecuador comenzó a negociar con el FMI e, informalmente, con sus acreedores y a diseñar un programa económico y una propuesta de reestructuración de su deuda. Pero inicialmente sólo mantuvo contactos limitados con los inversores, promoviendo la constitución del denominado Grupo Consultivo integrado por ocho representantes de los acreedores institucionales con el cual mantuvo sólo dos reuniones. EMTA actuó como nexo entre el Grupo Consultivo y el gobierno ecuatoriano. El gobierno rechazó brindar información concreta a este grupo sobre las perspectivas de la reestructuración y rechazó reunirse con los inversores minoristas.

Asimismo, en mayo de 2000 se acordó un nuevo programa con el FMI, cuyos fondos se desembolsarían en distintas cuotas. Pero, como condición para este acuerdo, el FMI requirió que Ecuador mantuviera encuentros más amplios y de buena fe con sus acreedores (algo que el Fondo le ha exigido a la Argentina, ya que el organismo tiene una política especial que se aplica a sus propios préstamos a países que están en default con los inversores privados). En este marco, el gobierno, entre otras cosas, organizó una reunión en Nueva York abierta a todos los acreedores, en la cual presentó públicamente su programa económico y los funcionarios del FMI describieron el acuerdo de facilidades financieras.

• Propuesta

En julio (es decir, poco menos de un año luego del default mientras que la Argentina ya lleva 19 meses y todavía no estructuró ni siquiera un esquema inicial de términos y condiciones), el gobierno formuló una propuesta concreta de reestructuración de la deuda en default, cuyos términos principales fueron los siguientes:

• emisión de nuevos bonos internacionales a un plazo de 30 años con una tasa de interés estilo step-up (aumento paulatino) fijada inicialmente en 4% para crecer a 1% por año hasta 2006 y fija de 10% a partir de dicho año;

• emisión de nuevos bonos internacionales a 12 años con una quita de 35% sobre el valor nominal, pero con tasas de interés de mercado. El monto de estos títulos tuvo un máximo de 1.200 millones de dólares, con lo que, si bien los inversores podían elegir esta opción, ésta tenía un alcance reducido por el límite de la emisión. Los tenedores de bonos Brady y eurobonos de menor plazo tuvieron prioridad en la elección de estos bonos;

• el cierre de la oferta se sujetó a la obtención de la aprobación de tenedores que representaran, como mínimo, 85% del capital adeudado;

• pago en efectivo de ciertas sumas en concepto de intereses vencidos a favor de los tenedores de los bonos Brady que estaban garantizados con títulos del Tesoro de Estados Unidos;

• la obligación de Ecuador de implementar una recompra periódica de deuda en el mercado secundario a los fines de mantener el valor de los títulos en el mercado secundario;

• los títulos a 30 años contenían la obligación de Ecuador de emitir automáticamente nuevos títulos en caso de un default futuro. Los términos de esta reemisión fueron los siguientes: 30% adicional si el default ocurriera durante los cuatro años siguientes al cierre de la operación; 20% adicional si ocurriera entre el quinto y el séptimo año; y 10% adicional si ocurriera entre el octavo y el undécimo año;

• el uso de ciertas estrategias legales para incentivar el canje por parte de los acreedores conocidas como cláusulas de consentimiento de salida.

La propuesta tuvo éxito al ser aceptada por acreedores que representaban más de 98% del capital adeudado. El total de deuda representada por los bonos Brady y los eurobonos fue reducido en 40%. Al momento de la reestructuración, los títulos en default cotizaban alrededor de 35%. Los pocos acreedores que no aceptaron conservaron sus títulos originales, sin quitas, sin reducciones de la tasa de interés y sin mayores de plazos, aunque con menor fuerza legal en razón de las modificaciones introductorias. El gobierno retomó los pagos de estos títulos.

• Diferencias

Sin duda que el éxito de la reestructuración se debió a que las quitas no superaron 40% y a que gran parte de la deuda se encontraba en manos de inversores institucionales, que, como están obligados a valuar sus títulos a precio de mercado, el nuevo valor nominal de éstos (con quitas luego de la reestructuración) les interesa menos, lo que no es el caso de los inversores minoristas, que prefieren proteger el valor nominal. La Argentina tiene una enorme base de inversores de la última categoría.

Sin embargo, a tres años de haber implementado esta reestructuración, Ecuador nuevamente se encuentra en problemas para el cumplimiento de la deuda reestructurada, estando en riesgo de incurrir en un nuevo default dada su precaria situación fiscal. La mayoría de los analistas de ese país y del exterior opina que las quitas sobre el capital debieron ser aún mayores para ganar sustentabilidad en el mediano plazo. Pero ello gatilla la pregunta que la Argentina igualmente se plantea: ¿aceptarán los acreedores quitas de, por ejemplo, 70% sobre el capital? Y, si no lo hacen, ¿cómo hará Kirchner para levantar el default sin reformar el Estado y completar las reformas estructurales?

(*) Autor del libro «Argentina, el FMI, Estados Unidos y los acreedores», de próxima publicación. Patrocinante de inversores argentinos.