La modificación de las metas inyecta más incertidumbre

• ¿QUÉ HARÁ EL BCRA CON LAS TASAS CUANDO SE CONFIRMEN LAS NUEVAS EXPECTATIVAS INFLACIONARIAS?Hacienda es el responsable de la mayor presión inflacionaria y del atraso cambiario. Lástima que la decisión de Finanzas de buscar más financiamiento en pesos en el mercado llega dos años tarde.

Alfonso Prat Gay y Nicolás Dujovne

El ministro de Hacienda, Nicolás Dujovne, anunció un cambio en las metas de inflación del Banco Central. La banda previa de 8%-12% para 2018 fue sustituida por un objetivo único del 15% , y la meta de alcanzar un 5% en 2019 se trasladó un año, a 2020.

La decisión fue mayoritariamente celebrada como una demostración de realismo, por los que estimaban altos los desvíos de 2016/2017, improbable alcanzar 10%-12% y costoso sujetar la economía a muy elevadas tasas de interés reales. Pero las metas ahora revisadas fueron dadas por el exministro Alfonso Prat Gay a principios de 2016, cuando anunció un programa fiscal gradualista sin plan financiero (sic) y metas de inflación sin programa monetario (sic). La meta de 20%-25 % de inflación para 2016 nunca fue asumida por el Central, el que solo consideró como propia la meta del 1,5% mensual en el último trimestre de 2016, anunciada cuando implementó formalmente el programa de Metas de Inflación.

El desvío de 2017 estará en el orden de 6 puntos porcentuales respecto del techo de la banda, nuevo referente ahora que se pasa a valores únicos. Es un desvío mucho menor que el que tuvo la meta de Prat Gay para 2016. Y la inflación núcleo, aunque no es el objetivo, tendrá un desvío del orden de 4 puntos porcentuales.

Solo pasaron cinco trimestres del programa de Metas de Inflación, y la meta ya se cambió. Cualquier observador podría considerarlo un movimiento prematuro, en un país que hace 70 años atraviesa inflación crónica, desmesurada por largos períodos, e incluso con dos hiperinflaciones en democracia.

Que Dujovne haya hecho el anuncio, y que se haya sobreentendido que en adelante será Hacienda quien fije las metas de inflación, corroe un poco el status independiente y la credibilidad del BCRA, que normalmente fue siempre superior a la de los ministros de Economía o Hacienda. No es extraño, en esta administración Hacienda ya cambió tres veces las metas fiscales.

Aparece entonces algo así como una nueva forma de dominancia fiscal. La lectura es que como el desorden fiscal tardará en resolverse, se decide ablandar la política antiinflacionaria del BCRA, para que la economía pueda mantener los ritmos de recuperación que mostró en 2017. El programa de Metas de Inflación con dinero endógeno es muy difícil de llevar adelante con un elevado déficit fiscal, fuerte financiamiento externo y gran expansión monetaria del BCRA para el Tesoro, por Adelantos Transitorios y compra de divisas, sin contar la fuerte cuenta de intereses de las Lebac. Aunque el exceso de dinero termine absorbido por Lebac, cualquier empuje en el camino sobre los precios termina acomodado con más expansión monetaria. Del mismo modo que es monetariamente acomodado cualquier impacto sobre los precios de los ajustes de precios regulados o de salarios en paritarias inconsistentes con las metas de inflación.

Hacienda es el principal responsable de la presión inflacionaria excedente y del atraso cambiario. La decisión de Finanzas de buscar más financiamiento en pesos en el mercado para moderar esas presiones, llega lamentablemente dos años tarde respecto de la recomendación en ese sentido que varios economistas hiciéramos desde el comienzo. Pero ahora el cambio de metas está hecho. No parece cuantitativamente muy grande -de 12% (Federico Sturzenegger insistió que todo el mundo mira el techo) al 15 %, una meta que sigue siendo inferior a la expectativa de inflación total recogida en el último REM del 16,6%- e iguala a la expectativa de la inflación núcleo de 14,9%.

La simultánea acción del BCRA para bajar las tasas de las Lebac revela que el Gobierno entiende que la tesitura de política monetaria puede pasar a ser menos contractiva, dada la menor diferencia que hay ahora entre la nueva meta y las expectativas del mercado.

Pero sería ingenuo suponer que las expectativas se van a mantener constantes. Las expectativas anteriores se mantenían bajo el supuesto de que el BCRA intentaría cumplir la meta de 8%-12%, que la tasa real de política monetaria seguiría siendo elevada y que los precios -sobre todo los salarios en las paritarias- responderían -aun con excesos- a esa pauta original. Ahora el levantamiento de esos supuestos generará un nuevo vector de expectativas, sin duda más altas, que también deberán acomodar el "pass through" del aumento del tipo de cambio y el deterioro en las percepciones de independencia y credibilidad del BCRA. ¿Si el desvío entre la nueva meta y las nuevas expectativas vuelve a ser importante, volverá a subir el BCRA la tasa de política monetaria? ¿Lo aceptarán Peña y los demás ministros?

La economía ingresa así en un 2018 con menores tasas de interés reales -objetivo buscado por el Gobierno-, pero con mayor incertidumbre respecto de las variables nominales. Las Cámaras y empresas que habían empezado a ofrecer aumentos salariales de 9%-10% quedaron descolocadas, y sindicalistas ya han confirmado que aumentarán sus pretensiones. Es una incógnita cómo actuará el BCRA con las tasas de interés cuando se confirme el alza de las expectativas de inflación y, con el nuevo escalón inflacionario, tampoco es seguro que se mantendrá en el año la reciente mejora del tipo de cambio real.

(*) Ex Gerente General del BCRA