Marina Dal Poggetto: "Cuando los ingresos de capitales se convierten en salidas, la gobernabilidad empieza a crujir”

La economista advierte por la pérdida de reservas y espera que el apoyo norteamericano sea al país y no a un Gobierno. Advierte por la narrativa que construye el Ejecutivo y resalta que el programa necesita un reseteo económico y político.

“No podés construir credibilidad en el Banco Central y, al mismo tiempo, faltar al pago de la deuda”, sostiene Marina Dal Poggetto.

Mariano Fuchila

Marina Dal Poggetto, directora ejecutiva de Eco Go Consultores, sostiene que el secreto del éxito tiene forma de triángulo: macroeconomía, microeconomía y gobernabilidad funcionando de la mejor manera posible y al mismo tiempo. Para la economista, el Gobierno exhibe fallas en su geometría, puesto que los tres vértices están en juego.

Más cercano en el tiempo, la exsubgerente de Análisis Macroeconómico del Banco Central de la República Argentina (BCRA) se pregunta cómo llegará la gestión del presidente Javier Milei a las elecciones del 26 de octubre: “Si se proyecta la venta por los días hábiles que quedan a la elección, da un número cercano a u$s9.000 millones”, advierte.

“Entonces, lo que digo es que este esquema no se sostiene tal cual está. Ahora, la pregunta es qué capacidad tiene el Gobierno de recalibrar esto de cara a la elección”, analiza Dal Poggetto.

En ese sentido, remarca que la pérdida o venta de reservas “resulta extremadamente costoso”, tanto en términos sociales como en la posibilidad de anclar expectativas, bajo un esquema que mantiene la flexibilización cambiaria para las personas, una medida tomada por el Gobierno, y no a pedido del Fondo Monetario Internacional (FMI).

“Haber levantado los controles de capitales sin tener asegurado el programa financiero, a mi juicio, fue un error. Ellos asumían que, al hacerlo, accederían al crédito, cosa que no ocurrió”, entiende la exjefa de Asesores de la Secretaría de Política Económica del Ministerio de Economía.

A continuación, una extensa entrevista con la reconocida economista, que también fue consultora en el BID, la Comunidad Europea y Unicef.

Mariano Fuchila

Periodista: Recientemente se lo escuchó al secretario del Tesoro estadounidense, Scott Bessent, diciendo que no entregarán dinero a la Argentina, pero sí acordarán un swap. ¿Qué interpreta de este mensaje del funcionario y cómo impacta en el mercado?

Marina Dal Poggetto: El Gobierno está metido en una dinámica muy complicada después del resultado electoral en la provincia de Buenos Aires, a donde había llegado vendiendo dólares del Tesoro y después de ese resultado con dudas sobre la capacidad de pago de la deuda.

En aquel entonces, yo pregunté: "¿Cuál era el tipo de cambio que me permitía pagar la deuda al contado con la cuenta capital abierta?". Porque se había espiralizado una dinámica que hizo que el dólar tocara el techo de la banda, el Banco Central empezara a vender dólares y llegaron a los dos últimos viernes previos a la elección vendiendo u$s1100 millones, con la discusión sobre cómo abriría el mercado el lunes.

Todavía faltaban muchos días para llegar a la elección definitiva, que es la 26 de octubre. En ese contexto, el lunes posterior inició con dos noticias. Una fue el dispositivo que aplica el Ministro de Economía -Luis Caputo- para anticipar la liquidación de la cosecha, que dio un poco de aire muy transitorio, porque están de nuevo vendiendo dólares, y luego las declaraciones de Bessent, aclarando que harán lo que hiciera falta para convencer al mercado. Luego le puso contenido a eso y ahora habla de un swap, del Tesoro americano comprando bonos en el mercado primario y secundario y de un stand-by, que no dice de quién.

Con el primer tuit de Bessent frenaron el sell-off, con el segundo tweet le dieron un impulso adicional a la recuperación de los activos, pero desde entonces los precios volvieron a caer, en un contexto donde pasan cosas en Estados Unidos. La primera es que el Gobierno americano está cerrado. Hay una discusión sobre el techo de la deuda y sobre la política fiscal que hasta ahora siempre se resolvió de la misma forma, o sea, finalmente el Congreso moviendo el techo de la deuda, y en simultáneo a eso se da la interna con el Partido Demócrata, y la propia dentro del propio Partido Republicano. Ahí se mete la argentina y entonces mi sensación es que Bessent intenta calmar al mercado, pero también no generar un ruido dentro de la propia política americana.

P.: Si el Tesoro norteamericano decide avanzar en un swap, ¿cuál es el impacto en reservas?

M.D.P.: Un swap es como el de China donde inicialmente lo que tenías en un intercambio de monedas que no podías usar, que para usarlas tenías que activarlas. Hoy el swap con China son u$s19.000 millones, de los cuales activaste u$s5.000 millones, que es crédito. El resto es un swap, o sea, te aumenta las reservas brutas, pero no te impacta sobre las netas, no hay liquidez. Entonces, bueno, lo que hay es la discusión sobre qué es lo que implica este paquete de ayuda.

Tachar en el calendario los días hasta la elección

P.: Entonces, hay un anuncio de financiamiento en curso y una política de promoción de liquidación de exportaciones que logró registrar u$s7.000 millones en tres días. Sin embargo, la volatilidad en el tipo de cambio continúa. ¿Esto marca un punto de inflexión para el programa económico, donde las expectativas no logran anclarse, pese a los esfuerzos?

M.D.P.: El programa económico y político requieren un reseteo, sí, pero el problema ahora es cómo llegas al 26 de octubre. De los u$s7.000 millones que se anotaron, se suponía que se tenía que liquidar el 90%, o sea, u$s6.300 millones. El Banco Central había comprado u$s2.200 millones de los u$s6.300 millones, luego vendió u$s450 millones y el viernes u$s237 millones.

O sea, si se proyecta la venta por los días hábiles que quedan a la elección, da u$s9.000 millones. Entonces, lo que digo es que este esquema no se sostiene tal cual está. Ahora, la pregunta es qué capacidad tiene el Gobierno de recalibrar esto de cara a la elección. Por ahora lo que fue haciendo es intentar achicar los mecanismos por los cuales salen los dólares. Primero intentó frenar el rulo que había habilitado cuando les sacó el cepo a las personas, de hecho entre mediados de abril y agosto cerca de u$s9.000 millones fueron para abastecer el contado con liquidación. Ahí se generó un rulo minorista, que buscó cerrarlo por la restricción cruzada y luego hacer lo propio frenando la sangría por la compra de dólares en billeteras virtuales.

Con lo cual, si había brecha, había un negocio que te permitía comprar y vender. Bueno, intentaron de alguna forma frenar eso, cada vez que lo hacen genera un ruido no menor, digo, porque es el Gobierno que venía a sacar los controles, que termina poniendo controles y la verdad es que la cuenta capital de las personas sigue abierta y la demanda de dólares sigue siendo muy alta. Entonces está llegando con una situación muy complicada a la elección y todavía faltan muchos días.

”El riesgo país nunca bajó lo suficiente como para tener acceso al crédito”

P.: ¿Sugiere que habría que aplicar nuevamente alguna restricción cambiaria? De ser así, ¿que sucedería con la narrativa económica del Gobierno?

M.D.P.: Yo no voy a decir eso, lo que nosotros siempre nos preguntamos era cómo sacabas el cepo, con qué tasa de interés, bajo qué esquema financiero. El Gobierno nunca logró acceder al crédito. El programa económico inicialmente tuvo un componente heterodoxo muy grande, que fue mantener los controles de capitales. El objetivo era recapitalizar el balance del Banco Central que estaba quebrado y avanzar en la construcción de un ancla alternativa a la cambiaria.

Así, el programa económico arrancó con un ajuste fiscal, un shock inflacionario que te aseguró el ajuste fiscal y la interrupción el financiamiento monetario del déficit, pero el riesgo país nunca bajó lo suficiente como para tener acceso al crédito y poder refinanciar los vencimientos de la deuda en dólares. A su vez, atrasaron el tipo de cambio, mantuvieron el blend, dejaron de comprar dólares, cuando el programa requería dólares. Entonces recurrieron al Fondo Monetario, que dijo: “Para un esquema de tipo de cambio fijo que no acumula reservas, no”, cuando la lógica era justamente esa: un esquema que acumulara reservas.

Sin embargo, el Gobierno decide levantar los controles de capitales. No fue un pedido del Fondo. Lo hace, además, de una forma particular: los levanta para las personas, no para las empresas. A las personas les bajó el tipo de cambio financiero -el que valía $1.400 lo llegó a bajar a $1.100- en un intento por reducir la cotización y contener la inflación. Esto se dio así porque en esos meses, el Gobierno priorizó la baja del IPC por sobre la acumulación de reservas, con un mensaje explícito: “No me interesa acumular reservas; el esquema de flexibilidad cambiaria no tiene como objetivo acumular reservas”. Pero, al eliminar los controles de capitales, sacó un componente clave del programa y empezó a funcionar bajo un esquema de tasas de interés mucho más altas.

Cuando hay controles de capitales, uno puede manejar tres variables: la brecha, el dólar oficial y la tasa de interés. La válvula de ajuste es la brecha. Pero cuando eliminás los controles, sobre todo para las personas, la economía opera sin brecha: las variables pasan a ser el dólar oficial y la tasa. Con dólares controlás ambas cosas, pero cuando se agota la oferta de dólares, sube la tasa de interés. Si además intentás aplicar un esquema para reducir el costo fiscal que implican tasas más altas, terminás mandando la economía a la recesión. El esquema frenó el rebote que venía mostrando la actividad y, con la economía en recesión, el Ejecutivo fue a una elección que él mismo planteó como binaria.

Por eso, haber levantado los controles de capitales sin tener asegurado el programa financiero, a mi juicio, fue un error. Ellos asumían que, al hacerlo, accederían al crédito, cosa que no ocurrió. Y no es lo mismo no levantarlos que volver a imponerlos, sobre todo desde la narrativa del Gobierno. Ahora se están viendo algunos intentos de suturar esas “heridas de dólares”, producto de haber generado una demanda sin respaldo financiero. La segunda pregunta con la que arrancamos la nota era: ¿cuál es el tipo de cambio que te estabiliza? Es decir, ¿cuál es el tipo de cambio que te permite pagar la deuda al contado con la cuenta capital abierta? Esa pregunta, en este contexto, no tiene respuesta. Entonces, ¿qué sugiero? No sé. Cualquier cosa que hagan hoy es desfasada y de corto alcance. Lo que sí creo es que perder reservas resulta extremadamente costoso, tanto en términos sociales como en la posibilidad de anclar expectativas.

Mariano Fuchila

El rumbo económico del país, con giro de timón según marcan las urnas

P.: ¿Considera que si al oficialismo le va mal en las elecciones de este mes, el apoyo fnanciero de EEUU podría verse condicionado o limitado?

M.D.P.: Yo creo que está todo mal, el programa económico en la Argentina no puede estar atravesado por cada elección. O sea, de un lado y del otro. No te podes fumar un acuerdo con el Fondo para ganar una elección y no podes aumentar en u$s20.000 millones la deuda con importadores, como lo hizo Sergio Massa, y llevar las reservas negativas a menos de u$s11.000 millones para ganar una elección. O sea, no tiene sentido. Dicho eso, el punto es si hay un objetivo del gobierno americano de ayudar, insisto, a la Argentina, y no a un gobierno.

La verdad es que es un plafón importante para empezar a pensar en un programa de estabilización. Porque, digo, no hay un programa de estabilización viable si no tenés un esquema consistente. No existe un tipo de cambio que te permita pagar la deuda al contado, y mucho menos un dólar que te permita hacerlo con la cuenta capital a favor. Pero este Gobierno, después de haber inflado la cantidad de pesos y el precio de los activos financieros en dólares, levantó el cepo seis meses antes de una elección que, además, planteó como binaria.

”El Gobierno fue pragmático al inicio, luego se compró su propia narrativa”

P.: Escucho su descripción sobre el estado actual del programa económico, los problemas que señala, y logro reconocer patrones ya observados en gestiones anteriores de Gobierno. Sin embargo, Milei y Caputo ratifican que su plan se trata de algo diferente, nunca antes visto. ¿Qué hay de nuevo en esto que menciona?

M.D.P.: Inicialmente, el programa fue pragmático, que dejó los controles de capitales e hizo un ajuste fiscal de arranque, lo que fue razonable. Luego buscaron compensar el ajuste fiscal con una expansión monetaria. La monetización fue la contracara de la expansión de pesos por el programa financiero.

Lo que sí creo es que hubo algunos errores de política: por ejemplo, haber mantenido el blend más tiempo del necesario fue un error, y usar el tipo de cambio al 2% mensual para llevar a la economía a una estabilidad de precios sin haber resuelto antes el programa financiero, claramente también lo fue. Está demostrado en no haber logrado nunca acceder al crédito. Hay algo, en el sentido del programa, que no funcionó. La contrafáctica nunca la sabremos, ¿qué hubiera pasado con la imagen de Milei si la desinflación hubiera sido más lenta y el rebote de la actividad, más lento pero sostenible? No lo sabemos.

Por eso digo que inicialmente arrancó bien. Acordate de que el acuerdo original con el Fondo -la primera revisión que firmó este Gobierno- establecía que el blend, es decir, el 20% de las exportaciones liquidadas con dólar financiero, se eliminaba. Eso no se hizo. El año pasado, ese 20% representaba el 90% de la balanza comercial. Entonces, lo que digo es: compraron dólares al principio porque implementaron un esquema de pago en cuotas de importaciones y dejaron de comprar cuando volvieron a pagar al contado. El blanqueo te salvó, pero lo deberían haber usado para recapitalizar el Banco Central. Y lo terminaron utilizando para sostener un esquema de atraso cambiario y financiar un desequilibrio en la cuenta corriente -primero con la cuenta capital cerrada, después con la cuenta capital abierta-. Si me preguntás cuál fue el punto de inflexión del programa, algunos dirán que fue el desarme de las LEFIs. Para mí no, ese desarme fue mala praxis.

El verdadero punto de inflexión fue cuando la economía pasó de un impulso vía crédito, que compensaba la contracción fiscal, a la recesión. Si mirás la recaudación de septiembre -que se acaba de publicar-, te da una caída real del 20%. Está bien, tenés impuestos a los bienes personales, tenés algunos ajustes, pero en términos nominales sube solo 20%, con una inflación que avanza al 33%. Lo que digo es: hay un problema de seteo en el programa. Es cierto que el arranque fue mucho más dramático, con una coordinación fuerte entre la política económica y el manejo del Banco Central, lo cual era razonable partiendo de un balance con reservas netas muy negativas y un exceso de pesos que la sociedad no demandaba, una violenta dispersión de precios relativos en una economía muy cerrada, tarifas bajísimas que generaban déficit y, al mismo tiempo, precios de bienes ridículamente caros producto de ese cierre.

Era una situación de partida muy complicada. Por eso, repito, fueron pragmáticos al inicio. Después se compraron su propia narrativa. Y no solo eso: se aplaudían entre sí al mismo tiempo. “El mejor ministro de Economía del mundo, el mejor programa del mundo, el Nobel”. Y, obviamente, no aceptaron ningún comentario distinto. Cualquiera que dijera algo diferente era mal visto o directamente descalificado.

Mariano Fuchila

El factor político y su importancia para alinear expectativas dentro del mercado

P.: En este contexto, ¿cuál es la importancia que le puede dar el mercado a un reseteo político del Gobierno? Es decir, cambios en su estrategia dentro del Congreso e incluso dentro del Gabinete.

M.D.P.: Yo insisto con el triángulo: macroeconomía, microeconomía y gobernabilidad. Esta última, en un gobierno democrático y en un país federal, implica también que las reformas pasen por el Congreso y que la Justicia acompañe. Pero, insisto, la gobernabilidad es extender el horizonte de decisión. Si no extendés ese horizonte y los contratos no se pueden alargar, el cortoplacismo te termina llevando por delante. Si vos abrís la economía con un tipo de cambio muy atrasado, vas a generar muchos daños innecesarios. Y las reformas estructurales que se necesitan para que la economía funcione, sin que los argentinos tengamos que pagar bienes muchísimo más caros que el resto del mundo, no están. Además, la consolidación fiscal no puede basarse únicamente en la licuación de los impuestos. Eso requiere un programa tributario, una reforma laboral y una reforma previsional. La laboral y la previsional tienen que ir de la mano, pero hoy Argentina ya hizo una reforma tributaria y laboral de facto: la informalidad.

En ese sentido, actualmente hay una ruptura del contrato laboral. Las clases medias no quieren pagar impuestos porque, además, tienen que pagar por los servicios. Se está rompiendo el pacto y cómo se reconstituye, no lo sé. Pero esa es la agenda microeconómica. No se trata de cerrar la economía y proteger el empleo con la economía cerrada, una brecha cambiaria alta y un sistema donde la brecha funciona como peaje. Del otro lado está la gobernabilidad. Y ésta no es solo que no se prenda fuego la calle o que no haya conflictos.

Ahora, vos mirás el peronismo, o a los gobiernos populistas, y ves que se concentran en la micro y en la gobernabilidad, pero se olvidan de la macro. Y los gobiernos neoliberales miran la macro y la gobernabilidad, pero la gobernabilidad la tienen mientras la macro, con la cuenta capital abierta, les permite ingreso de capitales. Cuando esos ingresos se convierten en salida de capitales, la gobernabilidad empieza a crujir. Son tres factores. Si no encontrás una dialéctica, una conversación en la economía argentina y en la política que contemple las tres cosas -macro, micro y gobernabilidad- y busque construirlas al mismo tiempo, el esquema no funciona. Es complicadísimo, tiene costos, pero de alguna forma hay que distribuirlos. Hay dos publicidades que están dando vuelta, la de Recalde y la de “Mantengámoslo todo”. Las escuchás por la radio y ambas te dicen: “Para que no tengas que elegir entre comprar medicamentos y comer”. Claramente, eso es disruptivo. Pero eso no te puede obligar a tener un país sin contrapesos, sin una contracara.

Mariano Fuchila

P.: Milei justificaba haber hecho el ajuste “más grande el mundo” en la desaceleración de la inflación como principal beneficio. De acuerdo al panorama que escribe, ¿corre riesgo de acelerarse el IPC? En tal caso, no podría quedar desligitimado el esfuerzo pedido a la sociedad?

M.D.P.: No me preocupa eso, porque lo que digo es que ningún país que haya roto su moneda y su crédito va a poder recrearlos sin consistencia fiscal. Ahora, si la lectura pura es que la consistencia fiscal no sirve y que volvés a ir para el otro lado, eso es peligroso. Entonces, la verdad es que, si no hay un programa financiero y el esquema monetario termina de romper la micro, no tenés un programa económico.

Desde el Fondo te piden que presentes un programa fiscal, financiero y monetario que ordene los precios relativos de la economía. Eso implica una economía más abierta. Pero una economía más abierta que no te destruya la actividad requiere, hasta tanto puedas aplicar las reformas, un tipo de cambio más alto.

Y eso, además, en un mundo que se está cerrando. La gobernabilidad implica entender que la economía no siempre está en equilibrio, y que los mercados no son la situación perfecta para suponer que un planificador central puede fijar todos los precios, o que se puede vivir permanentemente en equilibrio fiscal financiado con emisión monetaria, reservas o stocks. Eso no es terrorismo económico: es mala praxis. Y lo que tuvimos fue mala praxis, de un lado y del otro. Por eso, lo que digo es que la lógica económica no puede prescindir de la lógica política. No puede ignorar que, finalmente, no podés llevar a la sociedad a una dicotomía como la que se presenta hoy en las campañas publicitarias, porque la sociedad no te va a acompañar. Y, por suerte, el régimen es democrático.

Habrá que ver cómo se arma el Gobierno después de una elección donde todos suponían que iba a ser mucho mejor que la de la provincia de Buenos Aires, pero la realidad es que la economía no va a llegar mejor. La verdad es que el sistema político debería encontrar los mecanismos para dejar de lado las chicanas y encontrar digamos este mecanismo de estabilización. Lamentablemente en Argentina los acuerdos políticos llegan siempre tarde. Alfonsín y Menem en el 89 y al Alfonsín y Duhalde en el 2002.

P.: ¿En dónde quedó la idea de generar una división clara entre el Ministerio de Economía y la independencia del Banco Central?

M.D.P.: En este momento, no hay forma. La independencia del Banco Central es el lugar al que tenés que llegar, y después tenés que defenderlo. Construir la credibilidad del Banco Central es condición necesaria, pero no podés construir credibilidad en el Banco Central y, al mismo tiempo, faltar al pago de la deuda.

Entonces, lo que se está discutiendo es eso. En el gobierno de Macri, una de las inconsistencias que hubo fue precisamente entre los objetivos del Banco Central y el manejo del Tesoro. Acá, en cambio, hubo coordinación. Y yo creo que esa coordinación no estuvo mal: era necesaria. En un extremo, incluso se decía: “El Ministro maneja todas las mesas”. Es decir, manejaba la mesa del Central, la del principal banco público, la Tesorería y el programa financiero.

Ahora, la construcción de la moneda es lo que tenés que conseguir. No hay construcción de crédito sin moneda, y sin crédito -pagando todo al contado- los países no crecen nunca. Sobre todo si el ahorro de los argentinos termina financiando al país del Norte. Mirá la formación de activos externos de la Argentina desde 2001: eso no cambió. No vas a construir moneda ni crédito si no alargás el horizonte de decisión. Si cada gobierno se patina entre 30 y 40 mil millones de dólares, es imposible.