Saliendo del Default: La experiencia de los Gobiernos Locales en Argentina y Rusia

Introducción

Standard & Poor's analiza la probabilidad de que las entidades, incluyendo gobiernos locales y regionales, incumplan con sus obligaciones financieras en base a su capacidad y voluntad de honrar sus deudas. Independientemente de sus orígenes, las crisis económicas afectan la liquidez y a menudo incrementan los costos, lo cual afecta la capacidad de los gobiernos locales que emiten títulos para hacer frente a sus obligaciones. Cuando la necesidad de reorganizar la estructura presupuestaria se vuelve inevitable, la voluntad de pagar se vuelve un factor de calificación clave. Los gobiernos deben equilibrar muchos intereses al determinar qué cuentas pagar y cuáles diferir o con cuáles no cumplir. Al considerar dejar de cumplir con los pagos, los gobiernos locales evalúan temas tales como los costos a su reputación, las consecuencias de un incumplimiento selectivo con los inversores locales y no con los internacionales o viceversa, la capacidad de los mercados financieros internacionales para diferenciar entre emisores soberanos o subsoberanos regionales y la probabilidad de que esto suceda; en general, el impacto en un futuro acceso al mercado.

Aunque no existe una fórmula pre-establecida para responder a estas inquietudes, este artículo evalúa las respuestas de algunos gobiernos locales argentinos durante la reciente crisis económica y analiza si la experiencia de los gobiernos subsoberanos en Rusia puede brindar alguna señal de cómo y cuándo las ciudades y provincias argentinas retornarán a los mercados de capital internacionales. La comparación entre los gobiernos de Rusia y Argentina es relevante porque la Ciudad de Moscú, por ejemplo, emitió deuda internacional sólo dos años después de la crisis rusa. Aunque Moscú no entró en cesación de pagos, la ciudad se hallaba muy afectada financieramente y con una baja calificación de 'CCC-' a mediados de 1998 cuando el gobierno nacional ya había dejado de cumplir con sus obligaciones. En diciembre de 2000, Standard & Poor's elevó la calificación en moneda extranjera de Rusia a 'B-' desde 'D'. Las calificaciones de Rusia y Moscú se encuentran en en la actualidad en 'BB' (todas las referencias en este artículo son hechas con respecto a la calificación en moneda extranjera de los emisores).

Respuestas de los gobiernos locales argentinos en su administración de deuda

Cuatro años de recesión seguidos por el colapso de la economía argentina y del Régimen de Convertibilidad a comienzos del año 2002 ejercieron duras presiones en las finanzas de los gobiernos locales. No obstante, los distintos gobiernos, todos ellos expuestos al mismo riesgo país y ambiente macroeconómico, han hasta ahora reaccionado de manera diferente con respecto al pago de la deuda financiera.

En noviembre de 2001, la República de Argentina incumplió con su deuda local (a través del llamado “anje Uno” y en enero de 2002 dejó de cumplir con su deuda internacional. No obstante, la Provincia de Mendoza-cuyo bono internacional cuenta actualmente con una calificación 'CC' pero con una calificación crediticia de emisor de 'SD'- es uno de los pocos emisores en la Argentina, tanto públicos como privados, que ha cumplido con los términos y condiciones originales de sus obligaciones internacionales. En el último año, Mendoza ha pagado intereses por $42,8 millones correspondientes a sus dos emisiones de bonos internacionales. Sin embargo, la provincia sí incorporó sus préstamos bancarios comerciales al “anje de deuda provincial” Esta iniciativa brindó a los bancos términos y condiciones menos favorables que aquéllos existentes en los acuerdos originales, lo cual, según los criterios de calificación de Standard & Poor's, constituye una cesación de pagos. La calificación crediticia de emisor continúa en 'SD' debido a la falta de resolución de este canje. Mendoza se negó a declarar unilateralmente una moratoria de deuda con los inversores internacionales. No obstante, la provincia reestructuró su deuda local bajo un marco establecido por el gobierno federal que incluyó un proceso de negociación con inversores locales.

Aunque la deuda internacional de Mendoza podría ser reestructurada, los términos dependerán de factores aún no resueltos, tales como la finalización del canje de la deuda provincial. Sin embargo, cualquier propuesta de reestructuración incluirá, con seguridad, términos menos traumáticos que los que probablemente ofrecerán las otras provincias y el gobierno federal. Como resultado, no se esperan pérdidas de capital. Hasta que dicha reestructuración pueda tener lugar, la provincia tiene planes de continuar haciendo frente a sus deudas.

Existen otros casos menos alentadores. La Provincia de Buenos Aires contaba con una calificación 'D' hasta que las calificaciones fueron retiradas a pedido del emisor en diciembre de 2002. La provincia tenía alrededor de US$2.500 millones en los mercados de capital internacionales y era el mayor emisor subsoberano de Argentina. La provincia dejó de cumplir con sus obligaciones internacionales en enero de 2002, en forma simultánea a la Nación, y se espera que adopte el enfoque, aún no definido, de la República con respecto a la reestructuración de deuda o que posiblemente incluya de manera directa su deuda en la reestructuración de la deuda soberana. La Provincia de Buenos Aires también incluyó parte de su deuda local en el canje de deuda provincial, pero los montos relativos no son tan significativos como los de Mendoza.

La Ciudad Autónoma de Buenos Aires (calificación crediticia de emisor: 'SD'; calificación crediticia de las emisiones: 'D') ha respondido de un modo diferente. La ciudad no implementó una amplia moratoria de deuda y, a diferencia de la República de Argentina, no dejó de cumplir con su deuda en moneda local. En abril de 2002, la ciudad de Buenos Aires se convirtió en la primera entidad pública en iniciar negociaciones formales con sus tenedores de bonos internacionales. No obstante, la reestructuración no comenzó a tiempo y la ciudad dejó de cumplir con su deuda internacional unas pocas semanas después. A diferencia de otros emisores en Argentina, incluyendo la República, la propuesta de reestructuración no incorpora ningún recorte al capital original, aunque reduce el pago del cupón en hasta un 30% y prolonga los vencimientos de capital a tres años. Los tenedores de los bonos aceptaron la propuesta, pero la oposición en la legislatura de la ciudad retrasó la aprobación de la legislación necesaria para implementar el acuerdo. La ley finalmente fue sancionada a fines de 2002, los tenedores de los bonos aprobaron formalmente la propuesta el 25 de febrero del 2003.

¿Por qué existieron respuestas diferentes en Argentina?

La crisis afectó seriamente la capacidad de los gobiernos locales para honrar sus obligaciones. El colapso en los ingresos fiscales y el abrupto cambio de los precios relativos debido a la devaluación del peso argentino socavaron la solvencia fiscal de dichos gobiernos. Excluyendo las deudas que fueron convertidas a pesos (préstamos bancarios comerciales y ciertos bonos emitidos bajo leyes locales), el nivel de deuda se ha triplicado para muchas ciudades y/o provincias, ya que la mayor parte de las deudas se encontraba denominada en dólares estadounidenses.

Cada caso es único

No existe un patrón claro que explique por qué el tratamiento de los inversores internacionales ha variado tanto en esta pequeña muestra. Luego de analizar las distintas respuestas, Standard & Poor's considera que los factores más relevantes en el momento de la devaluación fueron:

· La situación fiscal: la magnitud de los desequilibrios fiscales en estas entidades;
· Grado de exposición a deuda externa: la dependencia de la deuda externa como principal fuente de financiamiento; y
· La voluntad de pagar: el grado de compromiso del gobierno para mejorar el tratamiento de los tenedores de bonos.

La situación fiscal de la Provincia de Buenos Aires era una de las más endebles en el contexto provincial argentino. La provincia finalizó el año 2001 con un desequilibrio muy elevado de alrededor del 25% del total de ingresos. Aunque su total de deuda sobre presupuesto se hallaba en alrededor de un razonable 60%, una parte significativa de su endeudamiento provenía de los mercados internacionales. Los bonos emitidos bajo las leyes internacionales representaban el 45% del total de deuda antes de la devaluación del peso. En el momento en que se declaró la cesación de pagos, la provincia contaba con 17 bonos internacionales emitidos. La complejidad de reestructurar una cartera de semejante magnitud, junto con una posición fiscal extremadamente débil, llevó a las autoridades a anunciar una amplia cesación de pagos. Otro factor importante que condicionó la voluntad de pagar es aquél vinculado a la situación social de la provincia, donde se halla concentrada el 40% de la población del país. Un mejor tratamiento de los inversores habría sido políticamente inaceptable en una provincia donde los proveedores y empleados públicos ya había recibido bonos (denominados Patacones) para los pagos corrientes durante varios meses a fines del año 2001 y donde los indicadores sociales, tales como los niveles de pobreza, se deterioraban a niveles récord.

La situación fiscal de Mendoza era mejor que la de la Provincia de Buenos Aires, aunque continuaba siendo delicada, con desequilibrios fiscales de aproximadamente 15% del total de ingresos a fines de 2001. A pesar de contar relativamente con un mayor nivel de deuda que la Provincia de Buenos Aires, un 95% de los ingresos operativos, la exposición de Mendoza a los mercados internacionales era significativamente menor. Sólo el 23% de su deuda estaba emitida bajo leyes internacionales, e incluía sólo dos emisiones, una de las cuales vencía en julio de 2002. Durante el año 2002, el servicio de deuda sólo incluía intereses. De ese modo, el único título vigente en la actualidad es un bono con vencimiento de capital en el año 2007. Asimismo, los ingresos dolarizados por regalías de petróleo brindaron un resguardo que limitó el impacto fiscal del pago de deuda internacional luego de la devaluación.

La Ciudad de Buenos Aires presenta un cuadro muy diferente. A fines del año 2001, el desequilibrio fiscal había alcanzado sólo un 8% del total de ingresos, el cual era relativamente bajo dada la intensidad de la crisis en ese momento. Aunque aproximadamente el 90% de la deuda de la ciudad se encontraba emitida en los mercados de capital internacionales, el total de deuda era extremadamente bajo representando sólo un 25% del presupuesto. Asimismo, la deuda internacional se encontraba concentrada en sólo cuatro emisiones, lo cual hacía la reestructuración más viable.


Voluntad de pago
 
La voluntad de pago ha tenido particular importancia en Argentina. Aun en el contexto de un total colapso de la economía, crecientes tensiones sociales, la declaración de una moratoria de deuda al nivel soberano y una cesación de pagos generalizada en el país, los gobiernos locales con sólo mínima capacidad de maniobra financiera pero con un sólido compromiso con el pago de su deuda, dieron una elevada prioridad a los tenedores de bonos internacionales, al realizar sus pagos en tiempo y forma o al brindar propuestas de reestructuración menos perjudiciales. Estos gobiernos están asignando prioridad política al pago de sus obligaciones con el objetivo de mantener una reputación positiva con la expectativa, a su vez, de un futuro acceso a los mercados de capital internacionales.

Los objetivos de Mendoza y la Ciudad de Buenos Aires son diferenciar sus medidas de los de la República y otros gobiernos locales. Estas dos entidades han evitado los incumplimientos de pago unilaterales y han continuado pagando sus deudas o mantenido conversaciones con los tenedores de bonos internacionales, con el propósito de diferenciarse. Mayor será el grado de diferenciación cuanto más se prolongue la reestructuración de la deuda soberana.

Otra consideración es meramente política. Al sucederse distintas administraciones, las opiniones acerca de la voluntad de pago pueden volverse más complejas y surgir nuevos interrogantes. ¿Los sucesivos gobiernos respetarán las políticas y prioridades de sus predecesores a pesar de las presiones sobre la flexibilidad presupuestaria provenientes de un mayor nivel de servicio de deuda? La oposición podría exigir que el actual gobierno promueva mayores pérdidas de capital durante el proceso de reestructuración. El partido que se halle en el poder vería entonces su reputación dañada si no respeta los contratos y todo gobierno nuevo gozaría de menos presiones provenientes del servicio de deuda. Esto es particularmente significativo debido a que la mayor parte de las propuestas de reestructuración exigen legislación sancionada por el congreso y, dependiendo de la fortaleza y motivación de la oposición, este último obstáculo podría hacer que el proceso entero fallara.


Los gobiernos locales de Rusia: De la crisis a la recuperación

En agosto de 1998, en medio de una seria crisis económica, política y financiera, la Federación Rusa dejó de honrar su deuda en rublos y, unos pocos meses después, su deuda en moneda extranjera no calificada proveniente de la época de la Unión Soviética. En mayo de 1999, el gobierno también dejó de cumplir con el pago de diversos bonos locales. Rusia finalmente reestructuró toda su deuda en moneda local y extranjera en diciembre de 2000.

La crisis de agosto de 1998 derivó en un deterioro significativo de las posiciones fiscales y financieras de la región. El gobierno federal declaró una moratoria de deuda, aunque en un principio no era claro si esto se aplicaba a las regiones. En última instancia, las regiones podían continuar haciendo frente al servicio de deuda, pero la confusión exacerbaba los problemas ya existentes. Los ya bajos niveles de liquidez se hicieron insostenibles. El gobierno central dejó de defender el rublo, cuyo valor cayó drásticamente triplicando el servicio de deuda de las obligaciones en moneda extranjera. Sin capacidad de refinanciamiento, diversas entidades rusas privadas y públicas comenzaron a dejar de honrar su deuda.

Había indicios que precedieron a las crisis de agosto en las regiones. En junio de 1998, varias regiones comenzaron a ingresar en cesación de pagos de sus agrobonos. El Ministerio de Finanzas licitó estos bonos en 1997 como un medio de que las regiones saldaran las obligaciones contraídas a través de los programas de respaldo agrícola del gobierno central. Casi todas las regiones acumularon esta deuda, la mayoría de las cuales convirtieron los préstamos en agrobonos. Alrededor de US$750 millones de bonos fueron vendidos, el 5% de los cuales fueron adquiridos por extranjeros, y los mayores bancos y firmas de inversión de Rusia adquirieron el resto.

Al vencerse los primeros pagos en junio de 1998, varias regiones se negaron a honrar sus cupones, bajo quejas de que el Ministro de Finanzas les había impuesto la deuda de empresas agrícolas. Aunque los incumplimientos de pago reflejaban el empeoramiento de la situación financiera, la decisión de pagar o no, no siempre dependía de la riqueza de lar región. Algunas regiones prósperas, como Lipetsk, se negaron a pagar, mientras que otras más pobres, tales como Chuvashia, honraron sus obligaciones. La voluntad de pagar a menudo dependía de los gobernadores regionales. Algunos de ellos habían adquirido considerable poder y autonomía, y se oponían al gobierno central. Finalmente, la mayoría de las regiones incumplieron con sus agrobonos.

La situación económica se deterioró. La caída en los precios del petróleo llevó a reducciones en los ingresos tributarios y una seria falta de liquidez llevó a las regiones a aceptar pagos tributarios que no fueran en efectivo. La caja representaba menos del 50% de los presupuestos de algunas regiones, lo cual tornaba dichos presupuestos insustentables e incrementaba la probabilidad de incumplimientos de pago debido a que el servicio de deuda debía ser honrado en efectivo.


La decisión de entrar en cesación de pagos


Las regiones enfrentaban una difícil decisión. ¿Quién debía recibir el escaso efectivo? ¿El servicio de deuda debía realizarse dándole prioridad sobre otros gastos operativos? Las respuestas de las regiones variaron considerablemente. De las ocho regiones rusas que contaban con una calificación pública de Standard & Poor's en ese momento, tres no cumplieron con la deuda no calificada: el Oblast de Nizhniy Novgorod, la República de Tatarstan, y el Oblast de Sverdlovsk.

El Oblast de Sverdlovsk, una de las tres regiones que emitió Eurobonos, no honró su deuda de los agrobonos en 1998. En septiembre de 1999 se retiraron las calificaciones de Nizhny Novgorod debido a la dificultad para obtener información, luego de lo cual dejó de cumplir con su Eurobono por US$100 millones, la primera y única región en implementar una medida tal. Hubo señales de que esto podía pasar; la administración de Nizhny Novgorod había estabdo utilizando el producido del Eurobono para cubrir el pago salarios. El bono había sido emitido con el propósito de financiar proyectos de infraestructura.

La República de Tatarstan, que depende en gran medida de los ingresos por petróleo, sufrió la crisis intensamente. El presupuesto de 1999 de Tatarstan se redujo tres veces con respecto al dólar, lo que llevó a la República a no cumplir con un préstamo sindicado por US$100 millones ni tampoco con bonos regionales. Estos hechos dañaron seriamente la reputación de Tatarstan. Aun luego de la reestructuración de toda la deuda a comienzos del año 2001, la inversión extranjera tardó en volver.

La crisis económica ocasionó que parte del nivel de deuda del Oblast de Sverdlovsk se triplicara en rublos. El Oblast no cumplió con el pago de un préstamo bancario y debió reestructurar los bonos locales. Asimismo, el gobierno tuvo que negociar el pago de deuda mutua con el Ministerio de Finanzas, un problema que aquejaba a varias regiones.

Yamal-Nenets Autonomous Okrug, con una gran dependencia del gas natural, también sufrió la pronunciada caída de los ingresos. Esta disminución incrementó la deuda a más del 60% de los ingresos operativos. El Okrug reestructuró un préstamo sindicado por valor de ¥13.375.000 millones (US$113 millones).

No todas las regiones dejaron de cumplir con sus obligaciones o reestructuraron sus deudas. Algunas regiones, tales como el Oblast de Samara, tenían un nivel de deuda demasiado bajo como para incumplir, mientras que otras tomaron la difícil decisión de honrar sus deudas a pesar de las dificultades.

La capital y ciudad más próspera de Rusia, Moscú, no fue inmune a la crisis. Con ingresos de un 30% por debajo del presupuesto, la ciudad recortó fondos destinados entre otras áreas a salud y educación. La deuda directa, que incluía tres Eurobonos con pagos de capital al final de la vida del bono (bullet), se había incrementado a más del 70% de los ingresos operativos y la mayor parte de esta deuda estaba denominada en moneda extranjera. La ciudad continúa realizando los pagos de deuda en tiempo y forma mediante una reestructuración, haciendo difíciles recortes presupuestarios y a través de una recompra de algunos Eurobonos. Moscú contaba con un fuerte incentivo para evitar un incumplimiento de pago debido a que la reputación de la ciudad y la de su intendente se habría visto altamente afectada. La ciudad deseaba mostrar que su calidad crediticia era buena, si no mejor que la de Rusia misma. Con su reputación intacta, en el año 2001 Moscú logró volver a los mercados de deuda internacionales, y emitió €750 millones (US$806 millones) en dos series de bonos.

La segunda mayor ciudad de Rusia, San Petersburgo, logró también administrar su deuda en la crisis. El gobierno aseguró que iría a pagar su deuda, y adoptó una conjunto de estrategias orientadas a proteger su posición financiera, incluyendo el incremento de rentas de las propiedades comerciales, recortes de gastos no resguardados y suspensión de proyectos de capital. La ciudad había emitido un Eurobono por US$300 millones en 1997, realizó el pago de todos los cupones en tiempo y forma, y canceló el pago de capital en el año 2002.


El Gobierno Central encabeza la recuperación

Aunque las regiones intentaron controlar la crisis, su capacidad de respuesta fue limitada debido a un fuerte control del gobierno central de casi todas las fuentes de ingresos. Las relaciones legales, financieras y políticas entre las regiones y el gobierno central eran frágiles y vulnerables. Sin embargo, luego de que la situación política nacional comenzó a estabilizarse, el gobierno central comenzó a reformar el sistema de relaciones intergubernamentales.

Aunque las reformas del gobierno central tuvieron un efecto estabilizador en la economía, hubo otros factores que también ejercieron un efecto positivo. La demanda de los bienes de consumo nacionales comenzó a mejorar al volverse los productos importados prohibitivamente caros. El retorno de los elevados precios del petróleo y el gas también potenciaron la economía y, y por lo tanto, la recaudación tributaria. Estos eventos contribuyeron a inyectar una liquidez sumamente necesaria en el sistema.

El gobierno federal tomó medidas para eliminar los pagos que no fueran en efectivo (en rublos) del sistema interpresupuestario, exigiendo que los pagos de impuestos fueran realizados de este modo a comienzos del año 2000 para todos los niveles de gobierno. En 1999, cuando sólo los pagos en efectivo al gobierno federal eran obligatorios, el 35% de todos los ingresos tributarios regionales se realizaban de un modo no monetario, utilizando quasi monedas u otros medios.

Al ingresar más efectivo en el sistema, las reformas de la redistribución de los impuestos y los ingresos tuvieron un efecto significativo en los gobiernos locales. La introducción del Código Tributario entre 1999 y 2001 afectó a más del 50% de los impuestos regionales y locales. Los impuestos a los ingresos brutos, que limitaban al desarrollo económico, fueron abolidos, la administración tributaria mejoró y la estructura de los impuestos se simplificó. Estas medidas crearon un ambiente tributario más estable y transparente, lo que contribuyó a mejorar el ambiente de inversiones de Rusia como así también a incrementar sus ingresos.

Estas mejoras atrajeron la atención de los inversores, muchos de los cuales habían abandonado Rusia o suspendido sus planes de inversión durante la crisis. No obstante, no hubo un gran interés debido al endeble sistema legal que brindaba a los inversores poca capacidad de recuperar deuda o intereses. Esto planteaba, sin embargo, otro desafío que el gobierno comenzó a enfrentar.

Las reformas continúan en la actualidad. Aunque el ritmo de los acontecimientos dificulta una mejor planificación, las reformas, junto con una reactivación económica, han producido resultados positivos. Todas las regiones calificadas en estado de cesación de pagos han reestructurado o cancelado sus obligaciones y las calificaciones de Moscú y San Petersburgo son actualmente 'BB/Estable', igual que la del gobierno ruso. En 1998, todas las regiones tenían una calificación tenían una calificación 'C/Negativa' o 'SD'.

Al estabilizarse las finanzas regionales, el gobierno federal probablemente comience a brindar nuevamente una cierta autonomía a las regiones, como las actuales restricciones sobre niveles de deuda. Sin embargo, el gobierno central seguramente seguirá manteniendo fuertes controles.

Comentarios Finales

Es difícil inferir cómo las distintas conductas de los gobiernos locales y regionales de Argentina afectarán el acceso futuro a los mercados de capital internacionales. Aún quedan dos preguntas:

· ¿Es perceptible para los mercados financieros internacionales la diferencia entre los gobiernos locales en los mercados emergentes?
· ¿Diferenciarán los compradores de bonos las entidades con historiales relativamente buenos en países donde los incumplimientos de pago alcanzan niveles semejantes a los de Argentina, o considerarán que todas las clases de activos son iguales?

Aún no hay respuestas claras a estos interrogantes y éstas seguramente condicionarán el modo en que los gobiernos locales y regionales bajo estrés traten a sus deudores hacia adelante.
 
De todos modos, se han aprendido algunas lecciones interesantes:

Primero, las respuestas de los gobiernos durante las crisis han variado. Los gobiernos locales en Argentina y Rusia no consideraron a toda la deuda del mismo modo, prefiriendo, en muchos casos, no cumplir con la deuda interna y sí cumplir con la deuda internacional. Las respuestas no están necesariamente vinculadas al nivel de deterioro de los indicadores fiscales y financieros de la entidad.

Segundo, tanto en Argentina como en Rusia la voluntad de pagar ha demostrado ser extremadamente importante. Los gobiernos locales y regionales de buena reputación como Moscú, San Petersburgo, la ciudad de Buenos Aires y la Provincia de Mendoza parecen estar más dispuestos a evitar incumplimientos de pago o reestructuración traumáticas. El nivel de sofisticación de la gestión, relativamente elevado en este tipo de gobiernos, ha jugado un papel importante en el pago de intereses y capital y en cuán traumáticas fueron las reestructuraciones. Estos gobiernos intentan diferenciarse de sus respectivos gobiernos soberanos.

Tercero, a pesar de la excelencia en la gestión local, es necesaria una recuperación económica. Aunque las perspectivas de la economía mundial parecen inciertas en la actualidad, ha habido pruebas recientes que sugieren que la depreciación real del peso argentino está contribuyendo a la revitalización de algunas economías regionales a través del desarrollo de un sector exportador más dinámico. En Rusia, el declive del rublo ayudó a los productores locales, y los elevados precios del petróleo y el gas han brindado la tan buscada liquidez para sobrellevar la crisis.

Por último, aunque los gobiernos locales en Rusia han tenido participación en la recuperación de las crisis y los incumplimientos de pago, el gobierno central creó un contexto más favorable mediante la reforma de los sistemas legislativo, legal y político. En Argentina, esto debería incluir la largamente esperada reforma del Sistema de Coparticipación que regula las transferencias intergubernamentales en el país. El actual sistema fue diseñado en 1988 como temporario, pero los fracasos de los distintos gobiernos tanto al nivel central como local en lograr consenso con respecto a esa reforma fundamental ha prolongado su validez a lo largo de los años.