¿La hora del oro?

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"Auri Sacra Fames" es el título en latín de un interesante artículo de John Maynard Keynes escrito en 1930 (y de un capítulo de "La Eneida"). Su traducción literal: maldita avidez por el oro. En éste y otros artículos Keynes argumentaba que esta avidez era un atavismo que podía ser mejor explicado por las teorías de Freud que por la racionalidad económica."Las propiedades mágicas que los sacerdotes del Antiguo Egipto atribuían al metal amarillo no se han perdido del todo," escribía el famoso economista. Es necesario poner estas observaciones en su contexto adecuado: Keynes se oponía férreamente al retorno del régimen monetario y cambiario conocido como el patrón oro, al que consideraba una "reliquia bárbara."

Hoy en día el retorno del patrón oro no está dentro de ningún escenario probable. Sin embargo, el oro se ha convertido en una alternativa de inversión interesante y fácilmente accesible en gran parte gracias al boom de los exchangetraded funds (ETF o fondos cotizados en Bolsa). En lo que va de este siglo comprar oro ha sido una excelente inversión: desde diciembre de 1999 hasta marzo de 2012 el precio del oro en dólares aumentó un 15,4% por año. Esta rentabilidad resulta aún mas notable si tenemos en cuenta que durante ese mismo período los índices del mercado de acciones y bonos de EE.UU. aumentaron un 1,6% y un 6,4% respectivamente. Pero desde marzo de 2012 hasta hoy, a pesar del repunte experimentado esta última semana, el precio del oro ha perdido casi un 11% de su valor. Lo cual probablemente hace que muchos inversores se pregunten si llegó el momento de comprar.

Ignoramos la respuesta a esta pregunta. En cuanto a Keynes, que además de haber sido un economista influyente también fue un inversor exitoso, ignoramos qué pensaría hoy del oro como alternativa de inversión. Sin embargo, su concepto del "concurso de belleza" como criterio de selección de inversiones bursátiles quizá nos dé una respuesta. Según este criterio, la cuestión no es lo que uno piensa que debería valer el oro sino adivinar lo que otros inversores piensan que vale. Según el legendario inversor Warren Buffett, lo que motiva a la mayoría de los compradores del vil metal es su temor al papel moneda y "su convicción de que el número de temerosos aumentará." Admite sin embargo que durante esta última década esta creencia probó ser correcta. Pero para el sabio de Omaha el aumento del precio del oro no es más que una burbuja especulativa que se retroalimenta "atrayendo a compradores que ven este aumento como una validación de su tesis de inversión".

Desde un ángulo más académico y más riguroso los economistas Claude Erb y Harvey Campbell hace unas semanas publicaron un paper titulado "The Golden Dilemma" en el que, utilizando series estadísticas internacionales y datos históricos que en algunos casos datan de la era romana, analizan las ventajas del oro como alternativa de inversión.

Erb y Campbell examinaron cada uno de los argumentos que usualmente se esgrimen a favor de la inversión en el metal. En primer lugar encontraron que, particularmente desde 1975 cuando el Gobierno de EE.UU. levantó la restricción a la compra de oro, la inversión en el metal no fue una buena manera de protegerse contra la inflación dólar, tanto anticipada como no anticipada. Es más, estiman que si el oro mantuviera su relación histórica con el índice de precios al consumidor (CPI) y se cumplieran las expectativas de inflación implícitas en los bonos ajustados por inflación, su rentabilidad en los próximos diez años sería del -6% por año. Erb y Campbell tampoco encuentran que el oro haya servido como refugio contra la depreciación de la moneda o como protección frente a situación de hiperinflación o situaciones de turbulencia política y financiera.

En cuanto a las perspectivas futuras, desde el punto de vista de la oferta ambos economistas destacan tres datos importantes: a) casi el 75% de todo el oro existente en el planeta ya ha sido extraído, b) con la tecnología actual en los próximos 20 años se podría extraer todo el oro restante, y c) a pesar del notable aumento del precio del oro en la última década su producción no ha aumentado de manera significativa. En cuanto a la demanda privada de oro, generalmente se divide por el uso que se le da al metal en tres segmentos por orden de importancia: joyería, inversión y tecnología. La demanda por el primero cayó casi un tercio desde 2001, por el segundo se multiplicó por cuatro y por el tercero aumentó muy levemente.Un dato a destacar es que desde 2004, las compras del ETF "GLD" representaron casi el 15% de la demanda total por motivos de inversión.

Lo interesante es que durante este período la demanda de oro por motivos de inversión exhibió una elasticidad precio casi equivalente a 1. Es decir, un aumento del 10% en el precio del oro provocó un aumento del 10% en la demanda (lo que los economistas describen como un bien de Giffen). Este es el mecanismo de retrolimentación al que Buffet alude como sustento de una burbuja especulativa. Sin embargo, hay buenas razones para pensar que la demanda seguirá aumentando. Uno de ellos es que en las carteras de muchos grandes inversores institucionales, la posición de oro está subponderada en relación con otras clases de activos. Si estos inversores decidieran corregir esta subponderación generarían un importante aumento de la demanda que, sin aumento de la oferta, provocaría un aumento del precio.

Otro factor que impulsa la demanda de oro son las compras por parte de los bancos centrales, que en 2012 crecieron casi un 30% y alcanzaron su nivel más alto en 50 años. Aquí el gran interrogante es China y quizás también uno de las razones por las cuales muchos inversores siguen siendo optimistas respecto al precio del oro. Las estadísticas muestran que en los últimos años China ha incrementado significativamente sus compras de oro (es importante notar que además es el principal productor de oro del mundo). Otro dato interesante que surge del estudio de Erb y Campbell es que si los BRIC (ver cuadro) intentaran alcanzar las mismas reservas per cápita o en relación con el PBI que Suiza o EE.UU. deberían incrementar muy significativamente sus tenencias actuales.

El paper de Erb y Camp-bell no permite dilucidar si la suba del precio del oro en lo que va del siglo refleja una burbuja especulativa como argumenta Buffet o si esta vez es realmente diferente. Pero agrega al debate un análisis sólido y riguroso que cualquier interesado en invertir en oro debería leer.

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