Diez claves para entender por qué las tasas de interés están tan altas

Si no se logra identificar por qué ocurre algo, existen pocas posibilidades de poder solucionarlo.

Reserva Federal de EEUU.

Por Peter Coy

No debe haber sido fácil para Kevin Warsh defender una suba de las tasas de interés. El presidente Donald Trump, quien este año lo designó al frente de la Reserva Federal (Fed), ha sostenido públicamente que deberían ubicarse en niveles mucho más bajos. Sin embargo, con una inflación persistentemente superior a la meta y los inversores en bonos cada vez más inquietos, Warsh tenía poco margen de maniobra.

El Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), encargado de fijar las tasas y presidido por Warsh, votó por unanimidad el miércoles a favor de elevar la tasa de referencia de corto plazo del banco central estadounidense.

El rendimiento de los bonos del Tesoro a diez años alcanzó el 5% antes de la decisión de la Fed, su nivel más alto desde 2007, y desde entonces se mantuvo cerca de ese valor. Esto sostiene elevados los costos de financiamiento para quienes buscan comprar una vivienda y para el resto de los tomadores de crédito.

Sin embargo, no está claro hasta qué punto una suba de las tasas de corto plazo permitirá reducir las de largo plazo.

El problema es que circulan demasiadas explicaciones sobre el fuerte incremento de los rendimientos de los bonos. Si no se puede determinar por qué sucede algo, hay pocas esperanzas de corregirlo. Los economistas dirían que la suba de los rendimientos está “sobredeterminada”.

Estas son diez explicaciones planteadas por políticos, economistas y analistas. Algunas de estas causas podrían atenuarse mediante nuevas subas de tasas de la Fed, mientras que otras requieren respuestas que la política monetaria no puede ofrecer.

Una economía sólida

La tasa de desempleo se ubicó en apenas el 4,1% en agosto, muy por debajo del promedio de los últimos 50 años, del 5,7%. Una economía sólida suele generar una presión alcista sobre las tasas, pero Trump no lo interpreta de esa manera.

Después de la decisión de la Fed, el mandatario escribió en Truth Social que las tasas deberían ubicarse en el 1% o incluso por debajo de ese nivel, debido a la fortaleza de la economía estadounidense y al “auge de la inversión”.

La lógica de Trump presenta dos debilidades. En primer lugar, pese a su afirmación de que Estados Unidos representa “el mejor crédito del mundo”, algunos inversores extranjeros comenzaron a mostrar reparos a la hora de colocar dinero en el país debido a la conducta hostil del mandatario, según informó The New York Times.

En segundo lugar, hablar de un auge económico no resulta compatible con una reducción de tasas. Se necesitan rendimientos más altos para atraer los fondos adicionales requeridos por la inversión. Además, el crecimiento acelerado hace que las personas se sientan más ricas y tengan menos incentivos para ahorrar, por lo que las tasas deben ser más atractivas.

El precio del petróleo

El secretario del Tesoro, Scott Bessent, le aseguró este mes a Steve Bannon que las tasas de interés se han estado moviendo en estrecha sintonía con los precios del petróleo.

Bessent pronosticó que el crudo podría caer hasta una zona de entre u$s40 y u$s50 por barril cuando termine la guerra con Irán, lo que ayudaría a reducir las tasas.

Sin embargo, incluso si los precios del petróleo y las tasas continuaran moviéndose en paralelo —algo que tampoco está claro—, esas cotizaciones parecen todavía muy lejanas. La guerra con Irán se intensificó en las últimas semanas y ahora los hutíes están ejerciendo presión sobre el flujo de petróleo a través del mar Rojo.

El papel de los operadores primarios

Otra explicación relativamente benigna sostiene que existe suficiente demanda por la deuda del Tesoro dentro del mercado, pero que los operadores primarios se convirtieron en un cuello de botella transitorio, incapaces de absorber el elevado volumen de emisiones.

Darrell Duffie, profesor de la Escuela de Negocios de Stanford y una figura destacada del mundo financiero, señaló en el pasado a estos operadores como un posible obstáculo. Sin embargo, afirmó en un correo electrónico que, entre los indicadores de disfunción que monitorea, “ninguno está encendiendo luces rojas”.

En realidad, las subastas se desarrollan con normalidad, aunque a tasas más elevadas. Así lo demuestra la estabilidad de la relación entre las ofertas recibidas y el monto colocado, conocida como bid-to-cover ratio.

La incertidumbre

La incertidumbre también aparece como una posible explicación del aumento de los rendimientos. Las tasas de interés de largo plazo incluyen lo que se denomina “prima por plazo”, que funciona como una compensación por el riesgo de que las condiciones no evolucionen según lo esperado y el bono adquirido termine valiendo menos de lo previsto.

Analistas de Goldman Sachs señalaron a fines de agosto que la prima por plazo vinculada con la incertidumbre es “alta y persistente”.

Sin embargo, Torsten Slok, economista jefe de la administradora de activos Apollo Global Management, citó datos de la Reserva Federal de Nueva York para sostener que esa prima se encuentra muy por debajo de los niveles registrados a comienzos de la década de 2010 y que se mantuvo “lateral” durante el último año. Por ahora, el debate parece estar empatado.

La inflación

La inflación parece ser una de las principales sospechosas detrás del aumento de las tasas. Sin embargo, las expectativas inflacionarias no subieron demasiado.

A juzgar por los rendimientos de los títulos protegidos contra la inflación, los inversores profesionales esperan que los precios aumenten a un promedio anual del 2% durante la próxima década. La cifra supera la estimación del año pasado, pero coincide con la expectativa que mantenían hace dos años.

Los consumidores tampoco entraron en pánico. Según una encuesta de la Universidad de Michigan, esperan que la inflación promedie el 3,4% durante los próximos cinco años. La cifra, de hecho, es inferior al 3,7% que proyectaban hace un año.

El giro de la Reserva Federal

Lo que sí cambió de manera decisiva fue la política de la Fed, que durante el último año pasó de recortar las tasas de interés a volver a subirlas.

“Nunca vimos una revaluación tan drástica de las expectativas sobre la Fed”, afirmó Slok en una entrevista.

Los funcionarios del banco central consideran que su credibilidad quedará dañada si no logran reducir la inflación hasta la meta anual del 2%, después de varios años de prometerlo.

Según el indicador preferido por la Fed, los precios aumentaron un 3,7% interanual en julio. “La realidad lisa y llana es que la inflación es demasiado alta”, les dijo Warsh a los periodistas después de la reunión de política monetaria.

Cuando la Fed comienza a subir las tasas, no suele revertir rápidamente el movimiento. La proyección mediana de sus funcionarios contempla otro incremento de 25 puntos básicos antes de que finalice el ciclo alcista.

El déficit fiscal

Este es uno de los factores más importantes. El déficit fiscal federal se acerca al 6% del Producto Bruto Interno (PBI), un nivel inusualmente elevado para un período de crecimiento económico saludable.

Sin embargo, ni los demócratas ni los republicanos adoptaron la reducción del rojo fiscal como uno de los ejes centrales de las elecciones legislativas de medio término.

El Tesoro se ve obligado a pagar tasas más altas para conseguir que los inversores compren el enorme volumen de bonos que llega al mercado.

El auge de la inteligencia artificial

Al endeudamiento público se suma un fuerte incremento de la deuda corporativa destinada a financiar inversiones masivas en centros de datos, centrales eléctricas y otras instalaciones vinculadas con la inteligencia artificial.

Los gigantes tecnológicos solían contribuir a reducir las tasas de los bonos del Tesoro porque colocaban sus abundantes excedentes de efectivo en títulos públicos.

Ahora ejercen presión en sentido contrario. Su liquidez excedente está prácticamente agotada y las compañías tecnológicas comenzaron a competir con el Gobierno por los fondos de los inversores.

Las fuerzas globales

No se trata únicamente de un fenómeno estadounidense. La demanda de crédito aumentó en todo el mundo y las tasas de interés acompañaron ese movimiento.

Los inversores pueden elegir dónde colocar su dinero. Por eso, cuando las tasas suben en un país —Japón, por ejemplo—, también deben incrementarse en otros mercados para continuar siendo competitivos.

Bessent intentó contrarrestar estas poderosas fuerzas globales mediante un aumento de las recompras de bonos de largo plazo por parte del Departamento del Tesoro, con la expectativa de reducir sus rendimientos. Sin embargo, la operación de este mes, por u$s5.190 millones, resultó demasiado pequeña como para generar un impacto significativo.

La apuesta de Bessent incluso podría haber provocado el efecto contrario. Su intervención “elevó los rendimientos porque confirmó los temores de los inversores de que no existe una solución para el problema del déficit”, sostuvo Hardika Singh, estratega económica de la firma independiente de investigación Fundstrat.

“Llevó una pistola de agua a un incendio de tres alarmas y les dijo a todos que tenía la situación bajo control”, afirmó Tim Mahedy, economista jefe de la consultora Macro/Access.

Un ancla debilitada

Aunque Slok sostiene que la incertidumbre no aumentó, otros economistas insisten en que sí lo hizo. El problema es que la prima por plazo no puede observarse directamente y solo puede inferirse.

Kristin Forbes, economista del Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT) y exintegrante del Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra, afirmó que ha “visto a personas confiables sostener que la prima por plazo está aumentando”.

Además, los shocks inflacionarios se volvieron más peligrosos para el sistema durante los últimos años, señaló Forbes.

Una década atrás, los bancos centrales podían ignorar en gran medida los picos inflacionarios provocados por factores externos, como aumentos transitorios del precio del petróleo. Confiaban en que los consumidores y las empresas no reaccionarían de forma exagerada y mantendrían ancladas sus expectativas de baja inflación.

Ahora, sin embargo, la inflación lleva tanto tiempo por encima de la meta de la Fed que un nuevo salto de los precios corre el riesgo de incorporarse a las expectativas de la población. A esto se suma que una mayor proporción de los shocks recientes provino de factores globales, que suelen ser más persistentes y difíciles de combatir.

Determinar cuáles de estas explicaciones sobre las tasas altas son realmente relevantes y cuáles no resulta fundamental para los responsables de la política económica.

La situación se asemeja a la de un automóvil que no arranca: la batería puede estar descargada, el motor de arranque puede haberse roto o el tanque puede estar vacío, pero se desconoce cuál de esas fallas es la responsable.

Eso es lo que sucede actualmente en el mercado de bonos. Resolver un problema determinado no traerá alivio si finalmente se trataba del problema equivocado.

Con tantas causas capaces de sostener por sí solas las tasas en niveles elevados, puede decirse que los mercados enfrentan dos dificultades al mismo tiempo: un deterioro de las noticias y una menor certeza sobre cuánto más puede empeorar el escenario.

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