Las stablecoins en el centro de la crisis financiera

El sismo financiero vivido durante el último fin de semana por la crisis del Silicon Valley Bank tuvo un impacto especial sobre la confianza de las criptomonedas estables.

Durante la segunda semana de marzo, la crisis financiera que llevó a la suspensión del Silicon Valley Bank conmovió a todo el mundo cripto. Aunque, en particular, impactó en la economía de las stablecoins.

Las dos criptomonedas estables que capturan el 85% del mercado son Tether (USDT) y USD Coin (USDC): sumadas, representan un volumen de 112 mil millones de dólares. Valen un dólar (o algún centavo menos) cada una, que es el valor al cual sus emisores se comprometen a rescatarlas. Las instituciones generadoras de estas stablecoins han recibido igual cantidad de dólares, y —al menos es lo que se supone— mantienen esos dólares en respaldo de las monedas emitidas, conservados en depósitos bancarios y bonos del tesoro americano.

Los volúmenes de stablecoins emitidas son públicos y transparentes (los puede auditar cualquiera en las respectivas blockchains, las cadenas de bloques sobre las que funcionan); los activos que los respaldan, en cambio, están en bancos y cuentas de custodia, de modo que hay que confiar en cuanto declaran sus emisores, en lo que certifican sus auditores, y —nos hemos enterado durante los días de crisis del Silicon Valley Bank— en la solvencia de los bancos en los que esos activos están depositados. Y también —por qué no— en la cotización de los bonos del tesoro que tengan en cartera.

Las stablecoins se vienen utilizando hace mucho tiempo para el intercambio con otros criptoactivos en los exchanges, y gradualmente se van incorporando como medio de pago de bienes y servicios de la economía real, como por ejemplo en la compra de pasajes (Despegar.com) o en el pago de impuestos (Mendoza lo tiene implementado, y la ciudad de Buenos Aires lo anunció varias veces). Las stablecoins también se están utilizando cada vez más para atesorar y transportar ahorros en dólares, y están cada vez más presentes en las operaciones de compra y venta de dólares en el mercado informal.

En la medida que los usuarios creen que los activos de respaldo están disponibles, y mientras funcione el sistema de rescate o conversión a dólares, la paridad de estas stablecoins con el dólar tiende a mantenerse.

El que depositó USDC, tendrá USDC

¿Qué pasó, entonces, durante la crisis financiera de la segunda semana de marzo? El Silicon Valley Bank (SVB) sufrió una corrida de depósitos que no pudo atender, y fue suspendido en sus operaciones por la autoridad supervisora (la Corporación Federal de Seguro de Depósitos, o FDIC, por sus siglas en inglés). Esto sucedió un viernes, con lo cual el sistema financiero entraba en un fin de semana de receso. Pero el sistema cripto nunca descansa. El SVB tenía en depósito el 8% de las reservas de USDC, y eso era sabido porque su emisor (Circle) lo hace auditar y lo publica mensualmente para cultivar la confianza de los usuarios.

Pero con la novedad de la suspensión de pagos del SVB, esa información se volvió en contra: los tenedores de USDC dudaron de la integridad de las reservas y de las decisiones que tomaría Circle, y se produjo inmediatamente una corrida de ventas de esa stablecoin hasta tocar un piso de 88 centavos, lo que equivale a una pérdida del 12%. No hubo una corrida propiamente dicha contra las cuentas del emisor, porque durante el fin de semana no se podía acceder al sistema bancario para el rescate en dólares garantizado por Circle. Pero Coinbase, un exchange importante —y socio de Circle— suspendió la conversión online de USDC por dólares.

¿Por qué USDC bajó al 12% —y pudo haber bajado mucho más—, si su eventual pérdida de reservas era sólo del 8%? Primero, porque la cotización la determinan las percepciones y estimaciones de los vendedores y compradores, y no el valor intrínseco de las cosas (si es que ello existe). Pero también porque si el lunes se producía una corrida de rescates de USDC, y Circle comenzaba a entregar dólares y a vender bonos del tesoro para entregar más dólares, la proporción del faltante de reservas sobre el total en circulación habría sido cada vez mayor. Por último, porque los tenedores de USDC no tenían ni idea sobre qué haría Circle ni las autoridades financieras norteamericanas ante la crisis y/o la corrida contra el USDC.

Al final todo se resolvió durante ese mismo fin de semana: el FDIC, que administra el sistema federal de seguros de depósito de los Estados Unidos, anunció que rescataría al SVB y a cualquier otro banco que entrara en zona de turbulencias. Horas antes, Circle también había anunciado que cubriría cualquier pérdida proveniente de la liquidación del SVB, desmintiendo las sospechas que había causado la actitud de Coinbase al suspender los intercambios. Lentamente, a lo largo del lunes, el USDC fue retomando la paridad con el dólar.

La crisis de USCD fue una crisis disparada por la incertidumbre sobre el valor de su reserva bancaria. Pero no solamente por ello. Es posible que las demás incertidumbres (sobre las decisiones que tomarían Circle y las autoridades) también hayan influido. De hecho, mientras el USDC perdía valor, el USDT subía de precio y superaba la paridad con el dólar, reflejando una preferencia del mercado hacia esta otra stablecoin. Los bancos de depósito de reservas de USDT realmente no se sabe quiénes son ni en qué jurisdicción están.

Solamente no existía la certeza —como en el caso de USDC— de que una parte de las reservas hubiera quedado comprometida, y el mercado prefirió el riesgo de lo desconocido. Ojos que no ven, corazón que no siente. O tal vez optó por USDT también porque ella está menos expuesta a los demás riesgos señalados. Especialmente el regulatorio: mientras USDC —Circle— hizo todos los deberes para calificar ante los reguladores y bancos norteamericanos, USDT se popularizó en 2017 —fue la primera stablecoin global— por necesidad, cuando los bancos bloquearon las cuentas del exchange Bitfinex y este comenzó a operar todas las demás criptomonedas únicamente contra esta stablecoin. Es decir que USDT es una stablecoin que hace años transita el terreno de la informalidad, está acostumbrada a las hostilidades regulatorias.

¿Qué pasó con las demás stablecoins?

Otra stablecoin que sufrió durante la crisis —llegó a perder el 10% de su paridad con el dólar— fue DAI. Esta stablecoin funciona en un contrato inteligente, con un protocolo que sólo puede modificarse por decisiones de la comunidad descentralizada Maker Dao. Es decir que no se trata de una compañía tradicional, no es una entidad jurídica que pueda ser declarada en quiebra, que pueda recibir órdenes de las autoridades regulatorias o que pueda suspender, de un día para el otro, el funcionamiento del protocolo de rescates. Los nuevos DAI se emiten a quien pone otros activos virtuales en reserva, y esos activos en reserva se liquidan y se entregan al tenedor de los DAI al valor de paridad de un dólar, cuando el tenedor los reclama o cuando el valor de los activos baja hasta acercarse a un dólar. Al ser descentralizada, el riesgo regulatorio y operativo de esta stablecoin es mucho más remoto que en el caso de USDC y de su emisor Circle. Podría decirse, entonces, que la crisis de DAI fue puramente de reservas. Y ello es entendible, porque la mayor porción de las reservas de DAI consiste en otras stablecoins que sí son centralizadas, especialmente en USDC.

Por último, otra stablecoin que actualmente opera en forma descentralizada y automática es el dollar on chain (DOC). Como DAI, ella se emite y se redime en un contrato inteligente, es decir que no existe un emisor, ni un banco. A diferencia de DAI, su único colateral son los bitcoin que se inmovilizan para emitir nuevos DOC, y que se liberan para rescatar DOCs ya emitidos.

DOC no está listado en ningún gran exchange y su volumen de circulación todavía es muy pequeño. Por ello DOC no tiene un precio de mercado y es difícil decir entonces cómo se comportó su valuación mientras la de USDC tambaleaba. Lo que sí se puede afirmar es que DOC se mantuvo todo el tiempo totalmente garantizado y en funcionamiento. O sea que, durante la crisis, cada DOC fue redimible por la cantidad de bitcoin estrictamente necesaria para obtener un dólar (excepción hecha de las comisiones que en todo proceso de intercambio y de redención existen, claro). En principio se diría que DOC no se vio ni se pudo haber visto afectado por esta crisis, ni por el valor de su reserva, ni por la incertidumbre regulatorio u operativa, pues es una stablecoin enteramente virtual y descentralizada, que sólo depende del buen funcionamiento de su protocolo. Y de bitcoin.

La crisis del sistema bancario se superó (o algo así), y USDC y DAI recuperaron su valor de paridad con el dólar. Pero una lección quedó: no importa cuán segura y regulada sea una stablecoin, ella no es más fuerte que el valor y confiabilidad de sus reservas, ni de las amenazas regulatorias a las que está expuesto su emisor, ni de las decisiones operativas que este pueda tomar.

Especialista en derecho tributario de la ONG Bitcoin Argentina