Aplanar la curva de dólares: una agenda para estabilizar la Argentina

Hay meses donde el promedio de liquidaciones del BCRA salta hasta un 51% desde 2003. La especulación y inceridumbrejuegan un papel importante.

Aplanar la curva de los dólares es clave para la estabilización.

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En la Argentina, la macroeconomía sigue organizada alrededor de un dato muy simple: cuándo se liquidan los dólares de las exportaciones de las cosechas. O sea, desorganizada. Si uno mira los cobros de exportaciones de bienes por mes desde 2003 usando el balance cambiario del Banco Central, la curva es el electrocardiograma de un paciente con taquicardia. Entre febrero y mayo, el promedio de liquidaciones salta un 51%: de unos u$S4.000 millones a unos u$s6.000 millones, según la información del BCRA. Lo que vamos a decir no tiene novedad: los flujos son la clave, pero necesitamos estabilizarlos.

Ese serrucho no es solo una curiosidad estadística. Es el oxígeno para el fuego de la especulación casi permanente: meses de “sobran dólares” y “no pasa nada” seguidos de meses de “se viene la devaluación y el cepo”. Una macro que se juega en tres meses al año queda rehén de la soja, del clima y hoy de la tensión que vive la política comercial de China. En ese contexto, hablar de desinflación, inversión de largo plazo o mejora social sostenida es, en el mejor de los casos, voluntarismo.

La foto de estos años es conocida, pero vale ponerle números. En 2024 las exportaciones totales alcanzaron casi u$s80.000 millones y el país cerró con un superávit comercial récord de casi u$s19.000 millones, producto de un primer semestre muy recesivo. Buena parte de ese saldo provino del rebote del agro tras la sequía y de los mejores precios internacionales. Dentro de ese universo, el complejo soja volvió a ser el principal exportador, con unos u$s19.500 millones en 2024.

El balance cambiario del BCRA muestra que los meses de mayor liquidación coinciden, casi milimétricamente, con el pico de las exportaciones de soja y derivados. Cuando la oferta de divisas se concentra en esos pocos meses, el tipo de cambio oficial tiende a apreciarse, el Banco Central acumula algo de reservas y la discusión pública gira en torno a cómo aprovechar “la ventana” para bajar la inflación o levantar controles.

Curvas del balance cambiario del BCRA.

El problema llega después: en el resto del año, la curva se desploma. Con la cosecha agotada y un calendario de pagos de deuda, importaciones y turismo bastante más parejo, reaparecen las tensiones cambiarias. Los agentes aprenden rápido: si los dólares entran de golpe y se van de a poco, la forma racional de defenderse es especular.

A esa estacionalidad intranual, entre los semestres o meses, se suma la volatilidad entre años. En la serie 2003-2025, los cobros de exportación anual oscilaron entre unos u$s25.000 y más de u$S90.000 millones. Esa dependencia de commodities agrícolas concentradas en pocos productos, mercados y meses nos deja parados, macroeconómicamente, sobre un piso de barro.

Frente a esta realidad, la respuesta de la política económica fue, una y otra vez, reforzar la lógica de picos. Programas como los distintos “dólar soja” o “dólar blend” y variantes para economías regionales ofrecieron durante algunas semanas un tipo de cambio más alto para el sector que aceptara liquidar de inmediato. El resultado fue siempre el mismo: un salto puntual de liquidaciones seguido de situaciones peores.

Cada programa genera tres efectos perversos:

• Adelanta exportaciones que de todas formas se hubieran realizado, concentrando aún más la curva.
• Crea la expectativa de un nuevo programa, incentivando a postergar liquidaciones futuras.
• Aumenta la discrecionalidad y, por ende, la percepción de arbitrariedad en la política económica.

Son dispositivos útiles para “aguantar” un mes complicado, pero incompatibles con un esquema de estabilización serio. Si el objetivo es aplanar la curva, este tipo de medidas debería desaparecer, o transformarse en mecanismos permanentes, predecibles y pensados para suavizar, no para generar dientes de serrucho.

Un nuevo mapa: energía y minería como segunda y tercera cosecha

La novedad en estos años es que la matriz de generación de divisas empieza a desplazarse. La tabla sectorial del balance cambiario del BCRA para agosto 2024-septiembre 2025 ya muestra algo distinto: junto al complejo oleaginoso-cerealero aparecen la minería y el petróleo como grandes aportantes netos de dólares, mientras que electricidad y gas todavía exhiben saldos negativos pero en reducción.

Si los dólares entran de golpe y se van de a poco, crece la especulación.

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Los datos oficiales son elocuentes. Las exportaciones mineras alcanzaron u$s4.673 millones en 2024, 15% más que en 2023 y casi 45% por encima de 2021. En 2025, entre enero y septiembre ya sumaban unos u$s4.200 millones, marcando un nuevo récord histórico y proyectando más de u$s5.000 millones para el año.

En paralelo, el sector energético dio vuelta la balanza. Entre enero y septiembre de 2025, el superávit energético acumuló unos u$s5.400 millones, explicado por un aumento del 13% en las exportaciones y una caída del 21% en las importaciones; ese saldo explica casi el 90% del superávit comercial total del país. A octubre, algunos informes estiman que el saldo energético ya supera los u$s6.000 millones, con exportaciones de hidrocarburos que podrían rondar los u$s6.000 millones anuales y proyecciones superiores a u$s25.000 millones hacia el final de la década gracias a Vaca Muerta.

En otras palabras: Argentina ya no es solo “un país de soja”, se está convirtiendo en un país petrolero. Tiene, si se lo propone, tres grandes cosechas de dólares relativamente complementarias en el tiempo: agro, energía y minería. Y ahí aparece la oportunidad: diseñar reglas que usen esos tres motores para suavizar el flujo anual y reducir la dependencia de un solo producto y de un puñado de meses.

El problema no es solo cuánto y cuándo exportamos, sino a qué tipo de cambio real lo hacemos. El índice de Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) del BCRA muestra un patrón repetido: grandes saltos de depreciación (el “overshooting”, shock devaluatorio, de 2002, 2014, 2018, 2020, 2024) seguidos por apreciaciones rápidas que erosionan la competitividad. Hoy el valor del tipo de cambio real no está lejos de un valor que podría defenderse (quizá solo 10% abajo), y entonces hay una oportunidad en este punto crucial para la estabilidad argentina.

La combinación de un flujo de exportaciones extremadamente estacional con un tipo de cambio real que salta y se aprecia en ciclos cortos es explosiva: los agentes aprenden que hay que apurarse a importar y endeudarse después de las devaluaciones y esperar la próxima corrección cuando el peso se atrasa. Se refuerza así un comportamiento especulativo racional, pero socialmente costoso, que golpea primero a los que menos margen tienen para cubrirse, los sectores más vulnerables.

Cuando se mira el comportamiento de las economías avanzadas y de algunos emergentes exitosos, el cuadro es distinto. En los países centrales, el peso de los servicios en las exportaciones supera muchas veces el 50% del total: en el Reino Unido, por ejemplo, los servicios ya representan cerca del 60% de las ventas externas. Son sectores con menor estacionalidad y volatilidad de precios que los commodities. Un dato que vamos a pinchar en nuestro tablero para tener en cuenta, aunque nuestra estructura sea muy distinta.

La literatura empírica también es bastante clara: exportar una canasta diversificada de productos y servicios reduce la volatilidad del crecimiento y vuelve menos riesgosa la apertura comercial. Algo similar ocurre con la estabilidad cambiaria: países que combinan tipos de cambio reales relativamente estables con reglas macroprudenciales sobre flujos de capital tienden a sufrir menos crisis externas, cosa que en nuestro país hacemos sólo de vez en cuando.

Casos como Chile y Colombia son ilustrativos. Han utilizado encajes a los ingresos de capital, límites a posiciones en moneda extranjera de bancos y fondos de estabilización de recursos naturales (en el caso chileno, el cobre) para suavizar los ciclos externos, acumular reservas en épocas de bonanza y desahorrarlas en momentos de vacas flacas. No son paraísos, pero sus crisis cambiarias son menos frecuentes y menos destructivas que las nuestras.

¿Entonces?

Si aceptamos que la inestabilidad externa es uno de los núcleos duros de la macro argentina, la agenda se ordena sola. No se trata solo de “exportar más”, sino de exportar mejor en el tiempo y en la composición, y de administrar los flujos financieros para que no multipliquen la volatilidad. Un programa mínimamente consistente podría apoyarse en cinco pilares:

La energía es un instrumento clave.

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• Una meta explícita de suavización de exportaciones. El Banco Central y el Ministerio de Economía deberían incorporar como objetivo operativo que la relación entre el mejor y el peor mes de cobros de exportaciones converja, en algunos años, de 1,5 a 1 (hoy, mayo vs. febrero) a algo más cercano a 1,2. Un horizonte.
• Subir al agro al tablero de juego con un nuevo contrato: incentivos fijos en el largo plazo para vender en los “valle”, no solo en los picos. En lugar de sucesivos “dólar soja” discrecionales, avanzar hacia un esquema permanente de retenciones y reintegros intranuales: bonificaciones para liquidaciones en meses de baja oferta y recargos moderados en los meses pico, combinados con seguros de precio y tipo de cambio administrados por el sector público (forwards, puts en dólares, financiamiento de campaña) para que el productor pueda descalzar su flujo sin apostar a la devaluación. La condición para acceder a esas coberturas debería ser un calendario de ventas más distribuido.
• Pensar bien a la energía y la minería como estabilizadores, no como otra fuente de serrucho. Los grandes proyectos hidrocarburíferos y mineros –Vaca Muerta, litio, oro, cobre– se estructuran mediante contratos de largo plazo. El Estado, a esta altura no podemos desconocer el rol del Estado, puede negociar, con empresas y compradores, cronogramas de entregas y pagos que compensen los baches del agro. Parte de las rentas del sector debería ir a un Fondo de Estabilización Externa o a un Fondo Soberano con objetivos anticíclicos (una Argentina utópica), inspirado en las experiencias de los fondos soberanos de recursos naturales, con reglas claras de acumulación y uso orientadas a sostener reservas, inversiones de infraestructuras estratégicas y financiar intervenciones cambiarias cuando los términos del intercambio se dan vuelta.
• Promoción genuina y no exagerada para la aceleración de las exportaciones de valor agregado y servicios. La discusión sobre “industria vs. campo” pierde sentido si se entiende que el agro, la energía y la minería pueden ser plataformas de industrialización y servicios de alto valor. Un banco de desarrollo (más utopías) con mandato preciso debería priorizar proyectos que agreguen tecnología y conocimiento sobre esas cadenas –desde maquinaria agrícola y biotecnología hasta la cadena de valor del litio y servicios de ingeniería–, mientras se consolida y simplifica el régimen de promoción de servicios basados en el conocimiento, un sector con exportaciones crecientes y menos volátiles que las commodities.
• Volver a tener medidas macroprudenciales y encajes a capitales especulativos, como política de Estado. Sin restricciones inteligentes a los flujos financieros de corto plazo, cualquier mejora en la curva de exportaciones puede ser anulada por un “carry trade” masivo. Encajes variables sobre ingresos de capital, límites estrictos a la exposición en moneda extranjera de bancos y empresas, y coordinación de la política monetaria con objetivos de volatilidad acotada del tipo de cambio real son instrumentos probados internacionalmente, no excentricidades heterodoxas (aunque el RIGI hoy es el otro extremo por su art. 198).

La lógica de fondo es sencilla: cuanto más plana y diversificada sea la curva de dólares, menos violenta será la macro. Eso implica menos devaluaciones abruptas, menos inflación por salto del tipo de cambio, menos destrucción del salario real y, en definitiva, menos pobreza. También implica un entorno más previsible para que el productor agropecuario invierta en genética y maquinaria, la pyme industrial se anime a exportar y la empresa de software decida quedarse en el país, y tener cuentas en el país.

Aplanar la curva de exportaciones no es resignarse a un crecimiento menor, sino exactamente lo contrario: es construir el piso de estabilidad mínimo para poder crecer, agregar valor y distribuir mejor, sin vivir todos los años al borde del ataque de nervios cambiario. La Argentina tiene hoy tres cosechas de dólares en marcha y una masa crítica de conocimiento productivo. Lo que le falta, todavía, es decidir y lograr consensos para, que la especulación permanente no sea un rasgo cultural, sino el síntoma que promueva un diseño económico que normalice el escenario de las decisiones económicas.