Argentina enfrenta una encrucijada cambiaria: el dólar al límite y un régimen insostenible

El Gobierno apostó por un control cambiario de corto plazo que sacrificó credibilidad y crecimiento, los inversores ahora descuentan un ajuste cambiario como inevitable. La pregunta es si ocurrirá antes o después de las elecciones de octubre.

Si el dólar cruza el techo del día, el BCRA está obligado a vender divisas a ese nivel exacto hasta que el mercado retroceda.

El mercado cambiario argentino está bajo estrés, con el dólar mayorista cotizando a $1.473,50, a menos de un peso del techo de $1.474,35 de la banda cambiaria del Banco Central de la República Argentina (BCRA). Este nivel, alcanzado este 17 de septiembre de 2025, pone a prueba un esquema que, tras varios errores de política económica y crecientes presiones, se revela insostenible. Con las elecciones legislativas de octubre en el horizonte y vencimientos de deuda que suman u$s8.000 millones hasta enero de 2026, el mercado anticipa un ajuste inevitable del régimen cambiario.

Un esfuerzo electoral costoso y fallido

En la antesala de las elecciones provinciales de Buenos Aires del 7 de septiembre, el gobierno de La Libertad Avanza desplegó un arsenal de medidas para contener el tipo de cambio y proyectar estabilidad. El BCRA impuso restricciones regulatorias, limitó la liquidez monetaria y operó fuertemente en los mercados de futuros, mientras el Tesoro intervino directamente en el mercado spot, descargando unos u$s500 millones en 4 sesiones. El endurecimiento monetario, que llevó las tasas reales a un punitivo 40%, logró frenar momentáneamente la escalada del dólar, pero a un costo devastador para la economía real. La actividad industrial y el consumo minorista se contrajeron marcadamente en los últimos dos meses.

El resultado, sin embargo, fue un fracaso en ambos frentes. Políticamente, la coalición gobernante sufrió una derrota contundente en Buenos Aires, un bastión electoral clave. Económicamente, el dólar cerró el lunes posterior a las elecciones a solo un 4% del techo de la banda, evidenciando la incapacidad del Gobierno para anclar las expectativas del mercado. El Gobierno apostó por un control cambiario de corto plazo que sacrificó credibilidad y crecimiento, los inversores ahora descuentan un ajuste cambiario como inevitable.

La relajación monetaria y sus consecuencias

Tras el revés electoral, el BCRA buscó normalizar el mercado monetario, reduciendo las tasas de referencia de 45% a aproximadamente 35% anual. Esta medida, destinada a aliviar la presión sobre la economía real, elevó el tipo de cambio de equilibrio, llevando al dólar a las puertas del techo de la banda sin superarlo aún. A diferencia de un corredor de intervención tradicional, el esquema actual funciona como un precio fijo que el BCRA debe defender: si el dólar cruza el techo del día, el banco central está obligado a vender divisas a ese nivel exacto hasta que el mercado retroceda, una estrategia que pone a prueba tanto su capacidad operativa como su solvencia financiera.

Este mecanismo rígido distingue a Argentina de otros regímenes de bandas cambiarias. No es una zona de intervención flexible donde el banco central pueda vender por encima del límite, el BCRA está comprometido a anclar el tipo de cambio en el techo de la banda. Para los inversores, esta dinámica plantea riesgos inmediatos: cada dólar vendido reduce los buffers que respaldan los bonos soberanos, elevando el riesgo país, que ya alcanza los 1.200 puntos básicos, según el índice EMBI de J.P. Morgan.

Reservas bajo presión y necesidades fiscales

El BCRA cuenta con reservas líquidas por u$s5.500 millones, fortalecidas por una capitalización del Tesoro con un reciente desembolso del Fondo Monetario Internacional (FMI) bajo el Acuerdo de Facilidad Extendida. Sin embargo, este colchón es insuficiente para sostener una defensa prolongada del techo de la banda, especialmente ante las necesidades fiscales del Gobierno. Hasta la primera quincena de enero de 2026, el Tesoro enfrenta vencimientos de deuda por u$s8.000 millones, pero dispone de solo 1.000 millones en caja. Nuevos desembolsos de organismos multilaterales o acuerdos de recompra (repo) podrían cubrir parte del faltante, pero no la totalidad.

El colchón de reservas del BCRA es insuficiente para sostener una defensa prolongada del techo de la banda, especialmente ante las necesidades fiscales del Gobierno.

El Tesoro enfrenta un dilema crítico: puede comprar dólares directamente al BCRA, debilitando su balance y comprometiendo las metas de acumulación de reservas acordadas con el FMI, o intervenir en el mercado abierto, lo que presionará al alza el tipo de cambio. El Gobierno está atrapado en una trampa de liquidez, comprar dólares al BCRA es pan para hoy y hambre para mañana, mientras que ir al mercado acelerará la devaluación que intentan evitar. Para los inversores en bonos argentinos, esta disyuntiva eleva el riesgo de incumplimiento, ya que cada dólar gastado reduce la capacidad del Gobierno para honrar sus obligaciones externas.

Un esquema insostenible y opciones de política

La incompatibilidad entre defender el techo de la banda y cumplir las metas de reservas del FMI pone al BCRA en una posición insostenible. Una vez que el dólar alcance o supere el techo, el banco central no podrá vender divisas y acumular reservas simultáneamente, forzando un cambio en el esquema cambiario. Las autoridades evalúan distintas opciones, entre ellas: elevar el techo de la banda, manteniendo el régimen actual con un límite superior ajustado, o adoptar una flotación sucia, interviniendo para suavizar movimientos bruscos sin un tope fijo, similar al esquema implementado en 2019 bajo Guido Sandleris.

Ambas opciones implicarían un nuevo equilibrio del tipo de cambio por encima de los niveles actuales, con implicaciones significativas para los inversores. Un ajuste del techo de la banda podría generar una devaluación controlada, pero corre el riesgo de alimentar expectativas inflacionarias, dado que el "pass-through" cambiario en Argentina ronda el 60%, según estudios del BCRA. Una flotación sucia, por otro lado, otorgaría mayor flexibilidad al banco central, pero podría desencadenar volatilidad en los mercados de divisas y bonos si las intervenciones no logran estabilizar las expectativas.

Un año de errores acumulados

La crisis actual es el resultado de una serie de desaciertos del equipo económico y el BCRA a lo largo de 2025. Desde fines de 2024, el mercado advertía que el "crawling peg", con ajustes mensuales del 1%, generaba un atraso cambiario insostenible. Los déficits en la cuenta turismo y la balanza cambiaria del BCRA, que registró salidas netas de u$s2.500 millones en el primer trimestre, fueron señales claras de un peso sobrevaluado. Ya con el nuevo esquema cambiario la necesidad de acumular reservas era prioritario. Sin embargo, las autoridades optaron por no comprar dólares durante el segundo trimestre, período de mayor oferta estacional por exportaciones agrícolas, perdiendo una oportunidad clave para fortalecer las reservas.

A esto se sumaron otras decisiones controvertidas: el desarme de instrumentos de liquidez (LEFIs), que desordenó el programa monetario, tasas reales del 40% que asfixiaron la economía real, y medidas coercitivas para obligar a los bancos a renovar deuda que no estaban dispuestos a mantener. La intervención del Tesoro en el mercado una semana antes de las elecciones de Buenos Aires, aunque tácticamente efectiva en el corto plazo, erosionó aún más la confianza de los inversores. El equipo económico priorizó la contención electoral sobre la coherencia de largo plazo, el daño a la credibilidad es casi irreparable

Implicaciones para los inversores

El mercado no duda de que el esquema cambiario será revisado; la pregunta es si ocurrirá antes o después de las elecciones de octubre. Los intereses políticos sugieren un retraso hasta después de los comicios, pero la creciente dolarización del mercado -evidente en el tipo de cambio “contado con liquidación” que superó los $1.500- podría forzar una acción inmediata.

Para la segunda quincena de octubre, se anticipa una presión intensa sobre el tipo de cambio, con el BCRA probablemente vendiendo dólares en el mercado spot. Cada intervención reducirá las reservas, debilitando el respaldo de los bonos soberanos y elevando el riesgo país.

En última instancia, el régimen cambiario actual es incompatible con las necesidades de dólares del Gobierno, que debe financiar u$s8.000 millones en vencimientos hasta enero de 2026, cumplir con las metas de acumulación de reservas del FMI y defender el techo de la banda que ya está siendo testeado. La pérdida de credibilidad del programa económico, agravada por los errores de 2025, ha llevado al mercado a anticipar un cambio de política como inevitable.