¿Qué hay detrás de la volatilidad en los bonos?

El cambio de mes sirvió para dar vuelta la página. Diciembre trajo un rebote de hasta +5% en los bonos, devolviendo oxígeno a las carteras. Pero hay un factor que explica la agresividad del rebote.

Gentileza: TSA Bursátil

La vorágine de la deuda argentina tras las elecciones dejó en claro que las urgencias de corto plazo pesan más que el optimismo de largo plazo. Noviembre dejó un balance desastroso para los bonos soberanos. Los instrumentos cerraron el mes con bajas de entre -8.2 y -9.1%, lo cual representa el peor resultado mensual desde octubre 2020. Eso no fue todo. El precio promedio ponderado rompió el piso de marzo alcanzando un nuevo mínimo desde la restructuración del año pasado. Como contrapartida, la curva de rendimientos profundizó su pendiente negativa, las tasas aumentaron y el riesgo país saltó a los 1900 puntos básicos.

El mensaje es claro. El triunfo de la oposición no alcanza para disipar los problemas de corto plazo. Los ruidos en lo monetario (asistencia monetaria récord en el año), la brecha en niveles insostenibles (por encima del 100%) y un BCRA escaso de divisas exigen medidas económicas concretas. Incluso el simple anuncio de un nuevo “plan plurianual” (llegará al Congreso en diciembre) no basta para quitar la incertidumbre. Esta vez, el mercado exige ver las cartas.

Sin embargo, el cambio de mes sirvió para dar vuelta la página. Diciembre trajo un rebote de hasta +5% en los bonos, devolviendo oxígeno a las carteras. La sobreventa –de acuerdo a nuestras simulaciones de restructuración- observada en los precios y el creciente interés por parte de algunos inversores sofisticados del exterior que buscaban un piso para entrar, explican la agresividad del rebote.

A través de un ejercicio muy sencillo, simulamos posibles escenarios de restructuración en dos momentos diferentes del tiempo. En primer lugar, un caso donde Argentina deja de pagar cupones/amortizaciones de los instrumentos en diciembre 2023, y, por otro lado, un escenario de cesación de pagos en diciembre 2024. En todos los casos, asumimos un proceso de restructuración (negociación) de cinco meses de duración a partir del cese de pagos hasta que el inversor recibe una nueva estructura y una tasa de salida de 15%. Al mismo tiempo, asumiendo una extensión de plazos de 5 años, comparamos distintos escenarios en función de los diferentes recortes de capital posibles de aplicar. Como resultado, se observan retornos potenciales positivos incluso ante grandes quitas de capital.

Simulaciones de Restructuración: Tasas Efectivas (análisis de sensibilidad)

Caso 1: Diciembre 2023

Caso 2: Diciembre 2024

¿Pero cuál fue el puntapié del rebote? El viaje de un equipo técnico del Gobierno a Washington –por fuera de agenda- para repasar detalles con el FMI fortaleció la probabilidad de un acuerdo con el organismo. La postura sobre un acuerdo con el Fondo no cambió. Si el nuevo pacto no es vinculante respecto a un plan económico serio y racional, no será un gran driver. No obstante, la sangría de los bonos explicaba la ausencia definitiva de un acuerdo, y ese escenario ahora parece más lejano.

Vale la pena resaltar los movimientos dentro de la curva de CDS –Credit Default Swaps-. Las probabilidades a 3 y 4 años concluyeron el mes en 73.92% (+794bps) y 87.70% (+885bps) -sus picos desde la restructuración-. Sin embargo, el punto más interesante sucedió en la probabilidad acumulada a 2 años, que fue la que más trepó en noviembre (+1088bps). ¿Qué conclusión sacamos? Más allá del aumento del riesgo país (en general), existe la noción en el mercado de que el evento de crédito podría adelantarse a 2022/23. Este punto influyó también en la caída de las brechas entre los bonos de indenture viejo y nuevo. El razonamiento es sencillo: si los bonos dejan de pagar sus cupones antes, el argumento de mayor tasa corriente (CY) durante los primeros años deja de valorarse en los 38s/41s. La falta completa de un acuerdo plantearía una situación radicalizada y el orden macroeconómico carecería de un ancla para las expectativas. En otras palabras, favorece un default de la deuda más próximo.

Por último, y refiriéndose directamente al posicionamiento, el Global 35 (GD35) funcionó como vehículo defensivo dentro de los soberanos debido a su baja paridad y su CY moderada. Sin embargo, vemos una oportunidad de trading para rotar por algún bono de indenture viejo. Si Argentina efectivamente despeja las dudas de corto plazo y mantiene performing los bonos entre 2022/23, el spread entre los 41s/38s (GD41/GD38) y los 35s debería volver a expandirse. Dentro de la curva local, también puede replicar el movimiento saliendo del BONAR35 al BONAR41. Además, mantenemos el view positivo sobre el BONAR30 ante el gran spread legislación y la forma de la curva con pendiente negativa record desde la restructuración.

Estratega de Renta Fija de PPI.