Radiografía sobre la situación de la deuda soberana (y sus fuertes interrogantes)

Opiniones

Lejos quedaron los ejercicios sobre el valor presente neto de los nuevos bonos a exit yields teóricas de 10% o 12%. En la práctica y con tasas cercanas al 20%, al menos hasta ahora, es claro que no se ha logrado reconstruir la confianza.

A casi ya seis meses de la reestructuración de la deuda soberana, Argentina vuelve a sorprender desfavorablemente a los inversores. Lejos quedaron los ejercicios sobre el valor presente neto de los nuevos bonos a exit yields teóricas de 10% o 12%. En la práctica y con tasas cercanas al 20%, al menos hasta ahora, es claro que no se ha logrado reconstruir la confianza. Y el resultado es que aún, con un panorama de vencimientos mucho menos exigente, el financiamiento externo sigue siendo un sueño lejano.

En este contexto, los principales grupos de bonistas del exterior que aceptaron el canje, se vuelven a preocupar por el programa económico, al considerar que las principales medidas que ha tomado el gobierno en cuanto a la política económica (al menos, hasta ahora) pueden no haber sido muy acertadas.

En el mercado local, los tenedores de pesos continúan con sus dos preocupaciones históricas a la cabeza: cubrir inflación y/o tipo de cambio. En 2020, con el tipo de cambio subiendo cerca de un 40% y un IPC en torno al 36%, podemos decir que los Dollar Linked fueron uno de los ganadores. Ahora, ya en los primeros meses de 2021, el escenario es otro. Los inversores comenzaron a rotar y demandar con mayor fuerza bonos CER, que tuvieron rendimientos altos, en medio de un rebrote inflacionario.

Pero, más allá de esto, en el mercado todos se preguntan ¿cuál será el driver que logrará dar vuelta el escenario para los activos más golpeados? Los bonos Hard Dólar. Y la realidad es que para analizar esto, cabe hacerse otra pregunta, ¿qué tan castigados están los bonos globales de Argentina hoy?

A la hora de analizar la evolución de la deuda soberana, utilizamos nuestro indicador ponderado de Globales. Como se aprecia en el cuadro, el indicador refleja el deterioro en los precios de la curva Global desde mediados de noviembre hasta ahora.

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Los bonos están tan castigados que si, por ejemplo, hacemos un nuevo ejercicio de reestructuración sobre los que vencen en 2030 -ya sea ley local o extranjera- que incluya una dura quita del 20% sobre el principal y un nuevo periodo de gracia sin ningún pago hasta luego de 2024, todavía encontraríamos un upside importante con respecto a las cotizaciones actuales.

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En este contexto, parece que por más que los precios no dejen de caer (y por ende, los rendimientos a subir), los bonos argentinos no despiertan atractivo en un mundo de excesiva liquidez y apetito por riesgo. Aun cuando es real, que algo de este desinterés, se le puede asignar a la estructura de los mismos bonos -recordemos que no pagan capital y tienen (muy) bajos cupones en los años próximos-.

Entonces, ¿cuál es el driver que puede generar una potencial recuperación?

Hay una serie de cuestiones en las que no se esperan cambios disruptivos, como inflación (estimaciones al alza), presión cambiaria (ritmo de depreciación), cepo (y en consecuencia brecha), y tasas de interés (estables y negativas en términos reales). Todo esto en un año electoral, donde la poca disciplina fiscal argentina, suele empeorar.

En cuanto a la actividad, aún con una recuperación en el IV trimestre, el 2020 cerró con una contracción mayor al 10%; y lo que es más importante, las proyecciones para el 2021 se mantienen tímidas con un rebote en torno a sólo un 5.5%. Sin modificarse así mucho, desde el 4.5% estimado hace unos meses atrás.

Por su parte, otro tema será el FMI. Con suerte se alcance un acuerdo en el mediano plazo, pero dependerá de la voluntad política y de los condicionamientos exigidos. Guzman estaría viajando a Washington para continuar con las negociaciones a mediados de marzo, y los inversores estarán atentos a lo que se conozca (o en su defecto, no se conozca) de su visita, ya que un acuerdo con el el organismo es uno de los factores más importantes en la reconstrucción de la confianza argentina.

En tanto, si hablamos de política monetaria, se destaca la lenta pero persistente compra de divisas del BCRA en las últimas semanas y en un periodo de baja liquidación de granos (que tiene picos a partir de abril). Si se genera una dinámica de recomposición de reservas, habría más dólares disponibles para servicios de deuda. Lo que sería, en concreto, un buen punto. No obstante, hay que esperar...

Pero lo más importante y potencialmente disruptivo, en mi opinión, es el escenario político y el posicionamiento frente a las elecciones. La posibilidad de un mayor equilibrio en el Congreso y una oposición más fuerte puede ser quizás un factor clave en la recuperación de los precios; y el “trade electoral” es una posibilidad muy real.

En este escenario, para inversores de mediano y largo plazo -con un perfil de riesgo alto y mucha paciencia-, la curva soberana argentina hoy luce atractiva por tipo de cambio, paridades de los bonos y el ratio de riesgo/retorno que presenta.

Los bonos 2038 son una de las opciones más interesantes con una Tir del 16/18% y paridades del 36/39%; y cupones que en enero de 2022 subirán al 2% (y podría ser un diferencial a favor de estos títulos respecto al resto). Puntualmente, el GD38 (ley extranjera) y su gemelo AE38 (ley local), traducirán la suba del cupón en una Current Yield (CY) del 5.2% (GD38) y 5.9% (AE38); mientras que, ya en 2023 el cupón pasará al 3.875%, lo que implicaría una CY del 10% y 11.5%, respectivamente.

Por último, con respecto a la legislación, creemos que para aquellos que estén dispuestos a asumir el riesgo jurisdicción por un rendimiento algo mayor, el spread de 210 pbs entre el GD38 y AE38, genera cierto incentivo a posicionarse en este último.

*Por Ariel Manito. Gerente Comercial de PPI.

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