Calificadoras de riesgo: los vicios ocultos

Opiniones

Hace unos pocos años, una jubilada italiana que quería invertir una parte de sus ahorros, iba a una entidad financiera donde, seguramente, le informaban que había un bono argentino que pagaba alrededor de 11,5% anual en euros. Ella se interesaba, pues el bono italiano en euros pagaba 3,5% anual. El empleado a cargo seguramente le informaría: la calificación de este título por la firma especializada independiente es «BB-» o «Ba3», según otra firma.¿Y eso cómo lo interpreto?, preguntaría elegantemente la jubilada, sin comprender. El empleado, que tampoco entiende tendría que mirar en el «selling memorandum» (memo de venta), y diría que significa que tiene una capacidad de pago interesante, especulativa, con el menor riesgo (o algo relativamente ambiguo para el no iniciado). «Como lo que rinde este bono en un año es lo que obtengo con el italiano en 3 años, voy a invertir 50.000 euros», diría la mujer, olvidándose del riesgo, obnubilada totalmente por la ambición del rendimiento. El final de esta tragedia griega es conocido.

Seguramente, la jubilada italiana no lo hubiera comprado (nadie lo hubiera hecho) si las calificaciones de riesgo fueran con números, representativas de la «tasa de riesgo anual para el período del bono», al igual que las tasas de los rendimientos. Por ejemplo: tal bono a 10 años, que rinde 11,5% anual de interés, tiene un riesgo asociado en los próximos 10 años de no cumplir las obligaciones fielmente de 13% anual. En este caso, el rendimiento neto hubiera sido de -1,5% anual. Es importante el plazo, pues las calificadoras miden el riesgo de default, pero hay otros riesgos; por ejemplo, con el mayor plazo, aumenta la volatilidad.

Durante los últimos dos años hemos trabajado en el tema reemplazando las letras por números en las calificaciones efectuadas por las agencias, iniciando en 0 para AAA y llegando a 23 para D. Luego hemos efectuado un sinnúmero de regresiones tomando varios bonos de distintos países, su rendimiento y calificación, y hemos hallado resultados muy interesantes que indican que esta propuesta es viable. La curva de riesgo se acelera enormemente en la parte de «grado especulativo». Ahora, con el rendimiento neto, serían pocos los países o empresas que podrían tener demanda para sus papeles. Mejor dicho, sólo tendrían demanda aquellos papeles de países o empresas que hayan cumplido en el pasado (es la idea, ¿no?), pero el negocio se reduciría mucho, aunque no estaría basado en la ambigüedad actual o el engaño por omisión.

En segundo lugar, las agencias, luego de evaluar un bono y sus perspectivas de pago en sus 10 años de duración, le bajan la calificación a ese bono ya evaluado antes si el país empeora. Con lo cual, no sólo no informan nada, sino que influyen en el valor del bono. La calificación, una vez emitida por los 10 años del bono, no puede cambiarse. El tenedor del bono no puede «descomprarlo» cuando ya pasó un tiempo, a lo sumo lo puede vender con pérdida, por lo que se pregunta para qué le sirvió la calificación anterior. Ahora, si ese país o empresa emite otro bono, éste podrá reflejar su opinión nueva. (Al no poder cambiar la calificación cada tanto, las calificadoras tendrían que ser más cautas en sus estimaciones. No pueden conocer lo que pasará en 30 años, pero hoy tampoco lo saben y no aclaran: «Esta calificación tiene una validez de un año», o el plazo para el que sea válida.)

  • Quién paga

    Un tercer punto central es que los que pagan la calificación son los propios calificados, con lo cual se presenta un conflicto de intereses. Esto no puede ocurrir más. La CNV o la SEC, es decir, la entidad de control de cada país, deberá cargar un canon o fee a los que tengan oferta pública para que esta entidad pague la calificación. No puede haber sugerencias o asesoramiento de las calificadoras acerca de cómo emitir el papel (esto se suele hacer para obtener una mejor calificación). También debe prohibirse la precalificación, por las mismas razones. Muchas veces las entidades a ser calificadas impugnan a un calificador, por considerar que les pondrá baja nota, pues los conoce más. (Me pasó.)

    En cuanto a la crítica que hacen los bancos de las entidades de calificación, es evidente que no es válida. Un banco, por su naturaleza y función, no puede delegar o tercerizar la responsabilidad del análisis del riesgo, y si lo hace está rifando el banco.

    Con algunos cambios, las calificaciones volverán a ser confiables: 1) Si se utilizan «números, representativos de las tasas de riesgo anual del papel emitido», lo que da un rendimiento esperado neto. 2) No se puede cambiar la calificación, pues no se puede «desvender» el papel al precio original. 3) Los propios calificados no pueden contratar y pagar su propia calificación. 4) Los bancos no pueden culpar a las entidades de calificación, pues ellos no pueden delegar la responsabilidad del análisis del riesgo en terceros.
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