¿Es sostenible el rally de la deuda argentina?

Si bien el segundo trimestre fue un claro punto de quiebre para la deuda en dólares, esta última semana la recuperación se fue debilitando. Cuáles son los riesgos de corto plazo.

La recuperación de la deuda en dólare se fue debilitando en la última semana,  hay riesgos de corto plazo de cara al segundo semestre.

Gentileza: https://windykacja-info.pl/

Nos acercamos a la mitad del año y es momento de balances para entender dónde estamos parados y cuáles son los riesgos de cara al nuevo semestre. Haciendo un repaso hacia atrás, el segundo trimestre fue un claro punto de quiebre para la deuda en dólares. Los números positivos en términos de retorno total por mes iniciaron en abril (con subas de hasta +6.5% en el mes), y se extendieron hasta ahora con subas del +2.5/+3.0% en promedio en lo que va de junio. La combinación de un buen clima internacional y cierta estabilidad monetaria y cambiaria en lo propio ayudaron en este sentido. Sin embargo, esta última semana, la recuperación se fue debilitando y los rojos aparecieron a lo largo de toda la curva. ¿La razón? Surgieron algunos potenciales riesgos de corto plazo que complican el panorama de la deuda de cara al segundo semestre.

En números, los Globales argentinos acumulan subas de entre +1.2% y +4.1% este mes con un rendimiento promedio ponderado en torno al 16.50%. La mejor performance fue para los New Indenture, mientras que el 38 & 41 estuvieron más rezagados, lo cual es coherente con la hipótesis del ‘trade electoral’ detrás del rally. Así, el precio promedio ponderado se ubica hoy en u$s 37.07 y se aleja de los mínimos post restructuración que llegamos a ver en marzo (en torno al u$s 31/32). Los títulos de ley local, por su parte, muestran una dinámica similar con un balance muy positivo -de entre +3.7% y +7.6%- en el mes. Ahora bien, esta última semana llegamos a ver caídas de entre -1.4% y -2.7%. ¿Qué están teniendo en cuenta estos precios?

Por un lado, la posibilidad de un giro en el escenario externo. Las primeras señales de un enfoque ‘hawkish’ de la FED fortalecieron al dólar y las tasas largas saltaron entre 6/7bps. Powell ayudó a calmar el nerviosismo destacando los factores transitorios que presionan sobre los precios, pero la actualización en las proyecciones de inflación para este año trajo algunas dudas con respecto a esta tesis. Así, un potencial enfoque monetario restrictivo con una mayor tasa libre de riesgo perjudica el escenario para los emergentes. A este contexto se sumaron las limitaciones que incorporará China con respecto al mercado de commodities. La noticia alimentó la volatilidad en este mercado y vimos fuertes caídas en los precios de las materias primas. La soja llegó a retroceder algo más del 8% en un día y se ubicó casi un 20% por debajo de sus máximos: ¿Nos quedamos sin soja y suerte?

La dinámica cambiaria durante los próximos meses será un punto clave para la deuda. Es cierto que la reciente recomposición de reservas del BCRA ayuda a pensar que la calma cambiaria podría extenderse al menos por algún tiempo más. Sin embargo, la demanda por cobertura se espera que comience de a poco a hacerse notar y los dólares provenientes del agro comienzan a faltar. Recordemos que la acumulación de divisas del BCRA se dio principalmente por la combinación de dos factores: la soja en máximos y la estacionalidad del agro. Dos puntos más bien temporales, cuya ausencia (o disminución) condiciona el ‘poder de fuego’ del BCRA en los próximos meses.

Junio ya muestra una desaceleración en las compras de divisas en el MULC. La autoridad monetaria intervino con compras a un ritmo promedio diario de u$s 42 millones. Una cifra que se ubica por debajo de los u$s 110 millones promedio diario de mayo -pico de la estacionalidad de la liquidación de granos-. Así, acumula hasta ahora un saldo neto positivo de u$s 583 millones en lo que va de junio, siendo este el menor nivel alcanzado desde febrero. Durante igual periodo en el mes de mayo, el ente había acumulado unos u$s 1.691 millones. En abril y marzo esta cifra alcanzaba unos u$s 1.109 y u$s 1.213 millones, respectivamente.

Así, si bien las reservas netas ya se ubican cerca de los u$s 7.9 mil de millones, hay que ver si son suficientes de cara a la incertidumbre propia de un escenario electoral, y considerando los vencimientos en pesos a afrontar. Las ultimas licitaciones del Tesoro arrojaron buenos resultados, pero seguimos de cerca los próximos vencimientos considerando que la mayor demanda de brecha aumenta los riesgos de emisión. En este caso, no sorprenderá ver un BCRA más activo en el mercado de bonos. Por lo pronto, está claro que no será un desafío menor con una brecha cambiaria que ya se ubica en niveles de 75%.

De todas maneras, está claro que la deuda argentina necesita algo más para ver un cambio de tendencia sostenido en el tiempo. La acumulación de dólares trae algo de calma en el corto plazo, pero el país todavía tiene mucho por recorrer en términos de equilibrios económicos. La incipiente consolidación fiscal propia de los primeros meses del año ayudó a la recuperación de la deuda, pero es una situación fácilmente reversible en la realidad actual del país y sumando el gasto propio de un año electoral. El punto clave estará en el camino que la argentina elija tomar y las negociaciones con el FMI y el Club de Paris (con las exigencias que acompañen) serán un punto a favor.

¿Y las elecciones? Un resultado que traiga diferencias importantes con respecto al mapa político actual ayudará a alimentar expectativas de un cambio de administración en el 2023. Sin embargo, aun en este contexto, no se espera una normalización de la curva (al menos en un tiempo corto), considerando que las probabilidades de default a 4 años siguen en niveles muy elevadas -por encima del 66%-.

Analista de PPI (portfolio personal inversiones)