El carry trade pierde atractivo: ¿tiempo de dolarizar portafolios?

El cambio en el escenario global y la compresión de rendimientos en moneda local reducen el atractivo de estas estrategias. En paralelo, crece el interés por activos en dólares ante un entorno más incierto.

El estallido del conflicto bélico entre Estados Unidos, Israel e Irán cambió radicalmente las perspectivas del mercado.

Imagen creada con inteligencia artificial

Desde comienzos de año, en PPI hemos sostenido una visión constructiva sobre las estrategias en moneda local, apoyadas en un contexto global favorable, tasas reales atractivas, flujos financieros positivos y un tipo de cambio cercano al techo de la banda. En este contexto, las estrategias de carry trade lucían muy atractivas a principios de año y la realidad no defraudó. Por ejemplo, un portafolio combinado de 50% TZX26 y 50% T30A7 generó un retorno directo acumulado al 19 de marzo de 9,7% en moneda local y 13,5% en moneda dura, mientras que los bonos en dólares tuvieron un retorno promedio de 0,9% y el índice de acciones S&P Merval cayó 6% en dólares.

Sin embargo, en las últimas semanas, varios de estos factores comenzaron a deteriorarse, configurando un escenario menos favorable para este tipo de estrategias. Si bien aún persisten algunos soportes tácticos de corto plazo, el balance riesgo-retorno ya no luce tan atractivo como a principios de año.

Inicialmente, 2026 se presentaba como un año favorable para los mercados emergentes, con expectativas de recorte de tasas por parte de la Fed a partir del vencimiento del mandato de Powell. Sin embargo, el estallido del conflicto bélico entre Estados Unidos, Israel e Irán cambió radicalmente las perspectivas. Este evento aumentó significativamente la volatilidad de los activos financieros, que enfrentan un escenario mucho más incierto, con una guerra cuya duración es imposible de predecir con certeza. Naturalmente, un contexto más riesgoso empuja a los inversores a adoptar posturas más conservadoras en sus carteras, castigando la valuación de los activos en mercados emergentes.

Además, la disparada del precio del petróleo tras el bloqueo del estrecho de Ormuz presiona las tasas de interés al alza, fortalece al dólar y complica aún más el panorama. A modo de ejemplo, mientras que el DXY había caído 1,6 pp desde fines de 2025 hasta mediados de febrero —momento en que el mercado comenzó a especular con un posible ataque de Estados Unidos a Irán—, acumula un rebote de 3,1% desde entonces. Lo propio ocurre con la tasa de interés a dos años en Estados Unidos, que escaló 50 puntos básicos desde la misma fecha. Es natural que una suba superior al 50% en el precio del crudo (Brent) en un mes impacte en la inflación, comprometiendo la capacidad de recorte de tasas de los bancos centrales a nivel global. En este sentido, el contexto global dejó de ser un viento de cola para las estrategias en moneda local y pasó a ser un factor de riesgo relevante, particularmente para posicionamientos en pesos que dependen de la estabilidad cambiaria.

Impacto de la guerra en Argentina y dinámica de tasas

La buena noticia es que el impacto en Argentina es mucho menor que el sufrido durante la invasión de Rusia a Ucrania en 2022, gracias a que el país pasó de ser importador neto de energía a exportador neto. Esto implica que, si bien el aumento de la aversión al riesgo y el fortalecimiento global del dólar no favorecen una apreciación del peso, la balanza energética sería más superavitaria en 2026 que lo inicialmente estimado. Por cada 10 dólares de aumento en el precio del barril, Argentina podría recibir cerca de 1.200 millones de dólares adicionales en exportaciones anuales.

Otro cambio central es la performance divergente entre las tasas en pesos y las tasas en dólares. Mientras que a fines de diciembre la curva de bonos CER alcanzaba rendimientos de entre 7% y 8% + inflación en toda la curva, actualmente la parte corta ofrece rendimientos negativos. Para obtener un rendimiento del 7% anual ahora es necesario estar dispuesto a invertir en bonos con vencimiento en 2028 en adelante.

Por su parte, las tasas de los bonos en dólares tuvieron el comportamiento opuesto. El riesgo país, que mide el diferencial de rendimiento de los bonos de un país emitidos en el exterior respecto a los bonos del Tesoro norteamericano, arrancó el año cerca de 550 puntos y actualmente se encuentra en 625. Así las cosas, los bonos en dólares volvieron a ofrecer rendimientos de dos dígitos, aumentando su atractivo. En este nuevo escenario, el inversor en pesos enfrenta una combinación menos favorable: menores retornos esperados y un contexto de mayor incertidumbre, lo que reduce significativamente el atractivo relativo de las estrategias de carry trade frente a alternativas en dólares.

Dólar: qué puede pasar con el tipo de cambio

Además, la apreciación del tipo de cambio y la expansión del diferencial entre la cotización de la moneda y el techo de la banda de flotación aumentan el riesgo cambiario de la inversión. La apreciación nominal del peso al tipo de cambio oficial alcanzó el 4% en lo que va del año, mientras que la inflación sorprendió al alza en enero y febrero, con registros de 2,9% mensual.

La suba del dólar a nivel global, la apreciación nominal del peso y los altos datos de inflación provocaron una caída del ITCRM de 94,3 a 86,2, ubicándolo incluso por debajo del promedio de 2017 (88). Además, actualmente el techo de la banda se encuentra 17,5% por encima del tipo de cambio oficial, lo que implica que es necesario posicionarse en bonos CER con vencimiento en 2028 (TZX28) para que el tipo de cambio de indiferencia (breakeven) supere ese nivel. Esto implicaría asumir riesgo en instrumentos en pesos con vencimientos en la próxima administración, donde es incierto que el esquema cambiario actual se mantenga vigente.

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Lo que sí podría continuar soportando la cotización de la moneda es el flujo positivo de ingreso de divisas. En particular, las colocaciones de deuda han sido muy positivas, acumulando 8.700 millones en el mercado internacional (6.200 millones de obligaciones negociables y 2.500 millones de bonos provinciales) y 2.200 millones en el mercado local desde las elecciones de medio término. Además, las buenas perspectivas sobre la cosecha gruesa, la Ley de Inocencia Fiscal —que busca incentivar a los inversores locales a regularizar ahorros “bajo el colchón”— y el éxito del Argentina Week podrían continuar irrigando de oferta el mercado de cambios.

Por este motivo, no vemos todavía un salto inminente en la cotización de la moneda, pero sí alertamos que la relación riesgo-retorno se volvió menos atractiva en este momento.

Carry trade: ¿qué hacer?

En síntesis, las estrategias en pesos han mostrado una performance destacada en lo que va del año, pero el escenario dejó de ser claramente favorable. El deterioro del contexto global, la compresión de tasas reales y la apreciación del tipo de cambio redujeron significativamente el margen de error para el inversor en moneda local.

Si bien los flujos de corto plazo asociados a la liquidación de la cosecha gruesa y la continuidad de flujos financieros positivos podrían seguir brindando soporte, consideramos que el balance riesgo-retorno se ha deteriorado de forma significativa. En otras palabras, el carry trade sigue siendo viable, pero dejó de ser evidente.

En este contexto, resulta razonable comenzar a tomar ganancias de manera gradual y rotar hacia instrumentos en dólares, especialmente para perfiles de riesgo moderado y con objetivos de retorno en moneda dura.

Research Asset Management de PPI