La ficción del "logro" de Milei: cuando la disciplina fiscal oculta una bomba de tiempo soberana

El supuesto superávit fiscal del Gobierno es una ficción sostenida por diferimientos de gasto, caída de la recaudación y sobreendeudamiento. Con reservas netas negativas, atraso cambiario, recesión y riesgo país estancado, la fragilidad del programa económico anticipa la necesidad de un nuevo salvataje.

Detrás del relato oficialista de disciplina fiscal se oculta una ingeniería contable insostenible, reservas negativas, recaudación en colapso y un riesgo soberano que no cede.

E news

El pilar fundacional de la narrativa oficialista es la disciplina fiscal, elevada a un prerrequisito no negociable con el FMI. El gobierno ha pregonado el logro de un superávit fiscal primario que cerraría el año en un 1,5% del PBI. Sin embargo, esta cifra es la fachada de una ingeniería contable que, en el lenguaje de las Finanzas Globales, constituye un diferimiento del gasto, una invención financiera que hipoteca el futuro.

El déficit fiscal real, que es el número que el inversor perspicaz no ignora, asciende a un preocupante 3,4% del PBI. Esta brecha se explica al considerar también los intereses capitalizados. El superávit primario acumulado (1,5% del PBI) es, de hecho, un 17% menor que el mismo período del año anterior (1,8%), mientras que el saldo general (0,5% del PBI) se logra porque el gobierno difiere el gasto de intereses cargándolos a nueva deuda y capitalizándolos. El costo de esta farsa solo crece, con proyecciones de un 4,6% de diferimiento necesario para 2026.

Este juego de diferimiento se ve agravado por el colapso real de la recaudación fiscal, que en noviembre de 2025 registró una caída real del 8,6% interanual. Excluyendo los tributos ligados al comercio exterior, la caída fue del 3,6%. El Impuesto a las Ganancias y el IVA cayeron en términos reales. La recaudación por Derechos de Exportación se desplomó un alarmante 69% real interanual (59,3% nominal), influenciada por la eliminación temporal de retenciones y la liquidación anticipada de la campaña de trigo. Impuestos clave como Bienes Personales cayeron un 64% real. Todo indica que no debieron bajar impuestos. El costo es, financiar el agujero con más crédito y pagar más intereses para contener el faltante, habiéndose transferido ingresos del Estado, para que el sector privado los ahorre, ya que no los invirtió.

Hablando del Tesoro, al enfrentar vencimientos en pesos por más de $32 Billones entre diciembre de 2025 y enero de 2026, se ha visto obligado a depender de un rollover superior al 90%. Para alcanzar el 96,5% de renovación en la última licitación, el gobierno tuvo que pagar tasas de interés por encima del mercado secundario. Específicamente, por el BONCAP T13F6 se pagó 37,6% (comparado don 34,6% en el secundario). La necesidad de extender el plazo de colocación (plazo promedio de 183 días) demuestra la creciente dificultad y el encarecimiento de la deuda interna, un indicador de la pérdida de confianza en la capacidad de repago sin emisión futura.

La soberbia de las reservas y la doctrina The Source Matters

La falsedad narrativa del gobierno se desmorona al examinar la posición externa neta. Argentina se encuentra con u$s17.000 millones de reservas netas negativas estimadas a fin de año, lo que implica que le faltaría dinero si tuviera que devolver todos los dólares de las reservas brutas en menos de un año.

La negligencia del equipo económico es estratégica, el gobierno insiste en bajar el riesgo país con opciones que no priorizan la compra de reservas. Esta decisión es un error fundamental para sus propios manuales, porque la acumulación de reservas sigue siendo crucial para bajar el riesgo pais y recuperar el crédito externo.

Nuestro marco teórico, basado en el riguroso trabajo de Gómez, Levy Yeyati y Temperley (2025), “The Source Matters: How Reserve Financing Affects Sovereign Credit Risk” desmantela la estrategia oficial:

• La Tesis Central: La acumulación de reservas baja el riesgo país solo cuando es el correlato de ingresos de dólares comerciales (superávit externo, exportaciones) o de capitales privados. Esto mejora la posición neta del sector público sin aumentar la deuda.
• La Falla Argentina: Si los dólares se toman prestados (deuda, swaps oficiales, FMI) para engrosar reservas, suben simultáneamente el activo (reservas) y el pasivo en dólares. En este caso, la posición neta casi no mejora, y empíricamente el impacto sobre el riesgo país es débil o estadísticamente insignificante. Las reservas ‘de deuda’ casi no mejoran la solvencia percibida.

El gobierno ha sobrestimado el impacto de su victoria electoral y la solidez del programa en el reciente descenso del riesgo país, y ha subestimado el efecto del rescate de EE.UU. El riesgo país, que se mantiene en torno a los 650 basis points, exige una apretón adicional mínimo de 250 bp (o 150/200 pbs según otra visión del mercado) que solo se logra generando reservas genuinas. Sin esa compresión, la advertencia es dramática, el crédito externo podría no reabrirse y el programa picarse para requerir un “nuevo salvataje”.

Atraso cambiario asintomático y la contracción recesiva

La segunda gran ficción narrativa es la gestión cambiaria. El gobierno, aunque defiende la banda cambiaria por su supuesta atenuación del pass-through, sostiene un Tipo de Cambio Real Multilateral (TCRM) peligrosamente sobrevaluado.

• El promedio histórico del TCRM se sitúa alrededor de $1.780 pesos de hoy, implicando un valor en torno al 20% más alto que la cotización actual.
• Esta sobrevaluación del peso crea incentivos perversos, alienta el gasto en turismo en el exterior (con una demanda estimada de u$s4.500 millones en el primer trimestre 2026), y promueve las importaciones de bienes de consumo que a un tipo de cambio de equilibrio podrían ser abastecidas por la producción nacional.
• La conclusión es brutalmente simple, en el lenguaje macroeconómico financiero que se le oculta al ciudadano: No existe margen para que el sector público acumule reservas sin devaluación.

Mientras tanto, la actividad económica se encuentra estancada desde febrero de 2025, con una recuperación muy desigual. Sectores perdedores (construcción, industria, otros servicios) promedian una caída de (-5%), reflejando un consumo y una demanda interna muy deprimidos. Esta recesión, junto con la política fiscal y monetaria restrictiva, es la única explicación para la moderada respuesta inflacionaria (transmisión devaluatoria de solo 40% en cuatro meses).

La contaminación sistémica y el riesgo de gobernabilidad opaca

La combinación de disciplina fiscal contractiva y moneda sobrevaluada ha generado una asfixia monetaria y una peligrosa contaminación sistémica en el sector financiero.

• Morosidad Creciente: Existe una creciente morosidad, sobre todo en tarjetas de crédito y préstamos personales. Este deterioro en la calidad crediticia es un daño importante las entidades financieras, reflejado en el aumento de los impagos y el quebranto registrado por los bancos.
• Crédito Riesgoso: La incipiente expansión del crédito se está dando solo para cubrir déficit de caja de empresas, lo que implica préstamos de progresivo riesgo de devolución. Peor aún, el crédito en dólares continuó creciendo peligrosamente a pesar de que los trabajadores perciben sus ingresos en pesos.

En el ámbito político, el gobierno ha hecho de la opacidad una norma, operando en lo secreto y lo oculto, dificultando la fiscalización de datos clave. El apoyo de Estados Unidos, aunque se vendió como un blindaje total (paquete de u$s40.000 millones, fue una mera narrativa; el respaldo financiero real se limitó a u$s2.500 millones del swap anunciado, y el préstamo sindicado de u$s20.000 millones fue archivado.

La cercanía simbólica de figuras como Trump y Bessent, que se vendió como un seguro, no es tal, y conseguir más asistencia financiera de EE.UU., más allá del swap, será muy difícil. El gobierno, además, opera con un bajo capital político real (obtuvo el 27% de los votos del padrón electoral), lo que mantiene un riesgo persistente de un cambio en el régimen de políticas. El “aguante” popular no significa apoyo para realizar las reformas estructurales, teniendo en cuenta la ola de despidos y cierre de empresas. Se anticipa una lluvia de concursos preventivos en febrero 2026.

La trayectoria económica no consiste en el solo hecho de mantener disciplina fiscal; el tiempo se agota, y los próximos veintitrés meses serán cruciales, particularmente en materia social, para mantener la gobernabilidad sin incidentes de protesta social creciente. El único logro pregonado es el superávit, un espejismo que esconde la farsa contable y un riesgo soberano inminente.

El frenesí irresponsable y un nuevo salvataje

El análisis incisivo de los datos expuestos en este artículo ha demostrado que el supuesto “logro del gobierno de Milei” no es más que una ficción tejida con sus anhelos y la irresponsabilidad.

La disciplina fiscal, el tótem de esta administración, se ha conseguido al precio de la hipoteca futura mediante la capitalización de intereses (déficit real de 3,3% del PBI), mientras el país navega con reservas netas u$s17.000 millones negativas. El gobierno, en un acto de arrogancia financiera, insiste en no priorizar la compra de reservas genuinas, desoyendo la realidad financiera inmutable, solo las reservas financiadas por superávit externo comprimen el riesgo país. El resultado es un riesgo soberano estancado, sin acceso al crédito externo voluntario.

La narrativa oficialista se sostiene al tratar a la ciudadanía mintiéndole y enrollándola con la promesa de una estabilidad que no existe. Hemos comprobado que la economía real se contrae, la morosidad contamina el sistema crediticio, y el atraso cambiario amenaza la competitividad.

En estos dos años de gestión, la administración ha operado en lo secreto y lo oculto, y todo es paulatinamente más turbio y se conocen menos datos. Como no podemos esperar que ahora sea diferente, la opacidad en la gestión de las bandas cambiarias y el manejo de la deuda en pesos continuará siendo una fuente de incertidumbre. La cercanía simbólica de personajes como Trump y Bessent se reveló como un cascarón vacío; el respaldo financiero real de EE.UU. fue mínimo, y el ansiado préstamo de u$s20.000 millones se archivó.

La conclusión es clara y dramáticamente sarcástica: el gobierno ha logrado un superávit fiscal primario detonando provincias y jubilados; un superávit financiero de papel que disfraza una posición de vulnerabilidad extrema. Sin la compresión adicional del riesgo país que solo otorgan las reservas genuinas, el programa económico está condenado a volver a requerir un “nuevo salvataje”. El costo de la obstinación y la irresponsabilidad lo pagará el país y sus ciudadanos.

*Doctor en Ciencia Politica. Master en Politica Económica Internacional. Profesor de MBA y de Finanzas en tiempos irracionales. YouTube: @DrPabloTigani, en X: @pablotigani