Hay países de los que la gente se va en avión. En la Argentina de 2026 se sale por ventanilla; u$s2.640 millones en agosto, sin pasaporte, sin despedidas y con comprobante. El Gobierno lo llama libertad; el mercado, cobertura; los bancos de inversión, desacople; y quienes se quedan, con mayor precisión, la cuenta.
Salida de emergencia, sólo para tenedores de dólares
La salida de capitales, la caída de las reservas y el aumento del riesgo país exponen las tensiones financieras de la Argentina. Mientras los dólares siguen saliendo del sistema, el deterioro de los ingresos, el empleo y el crédito profundiza la distancia entre quienes pueden cubrirse y quienes quedan atrapados en el endeudamiento.
La fuga de divisas, caída de reservas y aumento del riesgo país tensionan las finanzas argentinas.
Mientras tanto, el riesgo país pasó de 403 a tocar en rueda 640 puntos básicos entre el 7 de julio y el 28 de septiembre, en un mundo donde el de América Latina bajó 4 puntos y el de los emergentes 42 puntos. No es un temblor importado, es manufactura nacional, con sello de origen. Y lo notable no es que los dólares se vayan, sino con qué buenos modales.
Un desacople hecho en casa
En la jerga de las mesas de dinero, “desacople” es lo que le ocurre al que le va peor que a todos. En septiembre, la Argentina sumó 97 puntos básicos de riesgo mientras la región restaba 3 y los emergentes 47. El contexto externo existe y no es amable -la Fed llevó su tasa a 3,75-4,00%, el bono estadounidense a diez años rozó 5,2% y el Brent ronda los u$s104-. Los ADR lo confirman con crueldad contable; desde el 7 de julio, Galicia cae 24,2% y Macro 24,9%, mientras YPF sube 10,5%. El Merval medido en dólares perdió 12,8% desde el 7 de julio; la bolsa de Brasil ganó 6,7%.
La economía real coopera con el pesimismo. El EMAE de julio cayó 2,9% mensual, la mayor baja desde el confinamiento de 2020, y quedó 4,1% debajo de diciembre. J.P. Morgan recorta el PBI en una semana de 2,9% a 1,5% con una caída anualizada de 4% en el tercer trimestre. Y sin embargo el mismo informe de J.P. Morgan aplaude el trigésimo tercer superávit comercial consecutivo. No hay contradicción; hay recesión. El excedente se explica por precios de exportación 16% más altos y por importaciones que caen 6,5% en volumen, y, en el mes, bienes de consumo (-5%) y vehículos (-8%). Es, en buena medida, un superávit de austeridad; se ahorran dólares importando lo que la gente ya no puede consumir.
La lluvia de inversiones sigue anunciándose en tiempo futuro. Los proyectos aprobados por el RIGI suman u$s49.084 millones; los ingresos netos efectivos, hasta marzo, u$s762 millones. La inversión bruta cayó 11,1% interanual en el segundo trimestre y quedó en 15,3% del PBI. En finanzas, a esa distancia entre lo prometido y lo cobrado se la llama, con eufemismo, “pipeline”.
Exit: la geografía del privilegio
En 1970, Albert Hirschman propuso una tipología de la decepción; cuando una organización se deteriora, sus miembros pueden salir (exit) o protestar (voice), y la lealtad (loyalty) demora ambas decisiones. La observación es que la salida barata debilita la voz; quien puede irse no tiene por qué discutir. La Argentina financiera es su laboratorio. Desde mayo de 2025, los privados compraron u$s48.230 millones, 5,1% del PBI; solo en 2026 van u$s18.130 millones, un ritmo anualizado de u$s27.195 millones en un año sin elecciones. La jerga lo llama atesoramiento, el nombre técnico del colchón con asesor financiero.
Hay ahí una democratización involuntaria del oficio. La lógica del trader consiste en cerrar posiciones antes de que otro las cierre; hoy la ejerce el jubilado que compra dólares en la sucursal y el comerciante que dolariza la caja. “Cubrirse”, “salirse”, “dolarizar cartera”; la jerga de la mesa bajó a la vereda. Cada ahorrista es un trader involuntario, y con razón, porque en esa mesa el único que no puede cerrar su posición es el país.
El Banco Central, mientras tanto, compró u$s2.163 millones en julio, 770 en agosto y 232 en septiembre hasta el viernes 25 de septiembre, con el agro liquidando unos u$s170 millones diarios y empresas y provincias colocando u$s 2.939 millones en obligaciones negociables. Los dólares entran, pero cada vez más se quedan en el bolsillo equivocado. Las reservas brutas cedieron unos u$s2.500 millones desde comienzos de mes, la mitad por pagos externos, incluidos casi u$s800 millones al FMI. En todo 2026 compró u$s14.339 millones y sus reservas brutas subieron apenas u$s7.150 millones; en septiembre, las netas medidas por el FMI retrocedieron u$s1.105 millones. Los dólares se van casi tan rápido como llegan, por pagos de deuda y por menores encajes.
La aritmética inquietante no es la de las reservas sino la de su cobertura. La masa de pesos dolarizable en u$s 181.000 millones; el poder de fuego es considerablemente más bajo… Diamond y Dybvig lo formalizaron en 1983; una institución que promete liquidez inmediata contra activos que no la tienen admite dos equilibrios, uno donde nadie corre y otro donde corre cualquiera, y lo que los separa es una creencia. No hace falta que sea cierta; alcanza con que sea compartida. La cura clásica es un prestamista de última instancia creíble. Aquí, la reforma que potencia al Banco Central por ahora duerme en el Senado, donde los gobernadores reclaman voz en sus decisiones. El prestamista de última instancia se negocia en comisión mientras la corrida transcurre en cámara lenta.
¿Qué vieron ahora que antes no veían? Probablemente nada nuevo, y ese es el punto. Morris y Shin mostraron en 2002 que la información pública pesa desmedidamente en los juegos de coordinación, porque todos saben que todos la leen. Un recorte de J.P. Morgan, una reunión con Trump que no ocurrió, un fallo adverso por YPF, un índice de confianza que cae; ninguno es un terremoto, pero cada uno funciona como punto focal de una creencia compartida. La corrida no necesita un motivo; necesita un anuncio.
Voice: el silencio que no cotiza
¿Y quienes no pueden salir? Sus datos son un catálogo de encierro. La pobreza subió a 32,3% en el primer semestre, 4,1% más que en el semestre previo, y la infantil alcanzó 44,5%. El empleo asalariado registrado acumula trece meses de caída, la informalidad llega a 45% y el desempleo a 7,9%. El ingreso disponible, descontados alquileres, tarifas y transporte, está 18,5% por debajo de noviembre de 2023. El crédito nuevo que iba a rescatar al consumo cuesta 96% anual en préstamos personales y 115% en tarjetas; la carga de deudas roza 25% de la masa salarial y la mora familiar es de 13% en el sistema, 17% en personales. Un análisis político de esta semana habla de casi la mitad de la población en mora, la deuda se volvió reclamo.
Maurizio Lazzarato llamó “hombre endeudado” a esa figura; el deudor no hace huelga, refinancia. Por eso el panorama de la semana describe un fenómeno singular, con problemas agudos y escasos reclamos tradicionales; los paros sectoriales se redujeron, los cortes de ruta casi desaparecieron y el malestar migró a lo digital, al endeudamiento y a un aumento de los suicidios. La voz no se apagó; se mudó a lugares que ningún tablero mide. En la jerga de la mesa, lo que perturba una posición se llama ruido; su ausencia es peor, porque el silencio de mercado es cuando nadie cotiza y alguien está por perder.
Mientras tanto, el Estado exhibe un superávit primario de 1,2% del PBI en lo que va del año, con un gasto primario real 31,5% por debajo del promedio 2017-2019; obra pública (-80,4%), consumo (-37,6%), subsidios económicos (-46,7%). Según J.P. Morgan, tras pagar intereses ese superávit primario se reduce a 0,2% del PBI; el superávit es lo que queda cuando la deuda todavía no vino a cobrar. En agosto la recaudación real cayó 1% interanual, con el IVA en (-5%) y las rentas del Fondo en (-40,4%). La deuda no desapareció, se mudó de domicilio. Vive ahora en las familias, a tasa de tarjeta.
El Estado, aseguradora de su propia desconfianza
Hay una simetría que los manuales calificarían de obscena. El Tesoro y el Banco Central ofrecieron u$s14.500 millones en cobertura cambiaria, bonos dólar link, lo que explica 52% del aumento de u$s28.000 millones de la deuda en pesos en manos privadas; la capitalización de intereses aportó otro 50%. Es decir; el Estado vende, a quienes desconfían de su moneda, un seguro contra su moneda. Una aseguradora contra el siniestro que administra ella misma.
Los costos ya asoman. Al Tesoro le faltan unos u$s3.500 millones para cerrar 2026; se suspendieron tres licitaciones locales; dejó de ofrecer el Bonar 2029 para no convalidar rendimientos superiores a 10% en dólares; y la ventana de 400 puntos de julio se cerró sin colocar deuda afuera. “Ventana”, en la jerga, es la oportunidad que solo se reconoce cuando se cierra. La deuda en pesos consolidada entre Tesoro y Central creció $73,9 billones en 2026, 36,9%, y los próximos exámenes son noviembre, con vencimientos por $31,3 billones, y diciembre, con $36,5 billones. Cuanto más corto el plazo y más cara la tasa, más se parece el rollover a una promesa que se renueva por fe. Para 2027 las necesidades ascienden a u$s33.900 millones; u$s7.000 millones que el Tesoro debe conseguir en año electoral, u$s9.000 millones que debe generar el Central, u$s17.000 millones si se incorpora la meta de reservas del FMI. ¿El swap con EE.UU. existe?
El Presupuesto supone un crecimiento de 3% en 2026 y 4% en 2027. Con la recaudación cayendo 3% real en agosto-septiembre, cumplir la meta primaria exigiría recortar 13,5% real el gasto no indexado. La motosierra ya no tiene madera que cortar. Hasta J.P. Morgan sugiere pasar de la poda a la recaudación.
Lealtad, o el precio de un viaje a París
Queda el tercer término de Hirschman. Milei viaja a Francia con doce gobernadores tras no lograr una reunión con Trump en Nueva York, con un fallo adverso por YPF en la justicia estadounidense como telón de fondo, sin control de ninguna Cámara, con Bullrich en tensión con Karina Milei y con Kicillof disputándole al kirchnerismo la candidatura peronista. El Presupuesto 2027 es la prioridad de la Casa Rosada y avanza en comisión entre reclamos, con dialoguistas que achicaron su margen. Su imagen positiva es de 35% contra 62% negativa, y la confianza en el Gobierno de la Di Tella cayó 16% en el año. La lealtad, que según Hirschman demora la salida y la protesta, cotiza acá en gobernaciones, en misas y en pasajes a París, los gobernadores mantienen canales propios, León XIV visita el Cotolengo Don Orione y la CGT duda entre un paro y el protagonismo en la visita papal. Malvinas, además, sigue estancada; ni Buenos Aires ni Londres aceptaron la mediación que ofreció Trump.
Lo que la salida se lleva
Nada de esto prueba una crisis terminal, y quien la anuncia vende algo. Prueba algo más sutil; una corrida sin corredores, donde los flujos siguen siendo buenos y los stocks, es decir las creencias, se deterioran. Como sostuve en trabajos anteriores sobre riesgo país, mercados y vulnerabilidades reales pueden desacoplarse; lo nuevo es saber quién habita cada lado. De un lado, los que tienen salida y la ejercen con la naturalidad de un débito automático. Del otro, los que tienen deuda y la pagan con la resignación de otro débito automático. Hirschman advirtió que las organizaciones que facilitan la salida pierden su alarma más barata, la queja. Un Estado que solo escucha al riesgo país escucha a la única voz que cotiza; las demás hablan en mora, en informalidad y en estadísticas que nadie incluye en el tablero. Las finanzas, a diferencia de la política, reprecian primero y preguntan después, y empezaron a preguntar, con insistencia y en puntos básicos. En 2027 la voz recuperará su urna. Los dólares, mientras tanto, ya tienen su puerta. Y como toda salida de emergencia, no fue pensada para quien se queda a apagar el incendio.
* Doctor en Ciencia Política, Máster en Política Económica Internacional.
