"Todo indica que subsisten bolsones de iliquidez que no reciben irrigación"

Aunque los bancos centrales redujeron la intervención en los mercados, aún es prematuro pensar en el fin de la crisis. Así lo entiende un operador de la Bolsa de Nueva York que se identifica con el nombre de Gordon Gekko, el mítico personaje de la película «Wall Street». También recuerda el debut de Alan Greenspan al frente de la Fed en medio de una crisis financiera y cómo reaccionó. Veamos.

Gordon Gekko

Periodista: Los bancos centrales redujeron el monto de su intervención. De hecho sólo el Banco Central Europeo se mantuvo activo esta semana. ¿Cómo evaluar los resultados de sus acciones?

Gordon Gekko: En principio se normalizó el pico de tensión. Las tasas efectivas del mercado monetario convergieron con las metas de los bancos centrales sin necesidad de apurar el ritmo de injerencia oficial.

P.: ¿Alcanza? El nerviosismo persiste. No afloja.

G.G.: Mientras haya fondos obligados a bloquear los retiros de sus inversores -como anunció hoy (por ayer) Sentinel- es prematuro cantar victoria. Todo indica que subsisten bolsones de iliquidez que no reciben irrigación.

P.: ¿Qué tan buenos son los activos de estos fondos? ¿Son simplemente ilíquidos o no remontan porque presentan un severo deterioro crediticio?

G.G.: Los bancos centrales están proveyendo liquidez realizando pases contra activos que sirven de garantía. La lista de los activos elegibles para recibir financiamiento es, sin embargo, muy limitada. Un menú selecto de instrumentos, obligaciones del Tesoro y títulos hipotecarios de agencia. Todos ellos libres de riesgo de crédito (o con una dosis homeopática). Pero la verdad es que el estrangulamiento no pasa por allí.

P.: Los títulos hipotecarios, su mercado secundario, sí está trabado...

G.G.: Los papeles que llevan estampado el sello de una agencia (ya sea Fannie Mae, Freddie Mac o, mejor aun, Ginnie Mae) no tienen mayores inconvenientes. Son los que carecen de esa garantía los que sufren la abrupta desaparición de la demanda. Pero la Fed no los acepta en sus operaciones de mercado abierto.

P.: ¿Me quiere decir que la liquidez que la Fed inyecta no baña a todos los mercados por igual?

G.G.: Esto es claro. La mayor liquidez ayuda en el sentido de que permite un arbitraje. Se podrían comprar títulos hipotecarios de excelente calidad a bajos precios y financiarse alquilando obligaciones-Fannie Mae (y entregándolas en garantía a la Fed). Así los spreads deberían reducirse.

P.: ¿Quién se va a embarcar en ese arbitraje cuando la Fed presta sus recursos en pases que expiran a los tres días?

G.G.: Ese es un buen punto. El arbitraje es muy atractivo. La misma Fannie Mae, de hecho, ofreció engrosar su cartera hipotecaria en 72 mil millones de dólares. Pero ello requería el consentimiento de sus reguladores para elevarle en 10% los límites máximos de cartera.

P.: Lo que le fue denegado.

G.G.: Fundado en buenas razones. Todavía Fannie Mae (y lo mismo Freddie Mac) no ha terminado de implementar los controles impuestos después del escándalo de una contabilidad demasiado laxa.

P.: Las agencias tienen espaldas anchas pero carecen de margen para llevar adelante el arbitraje. Nada garantiza, pues, que se realice...

G.G.: Para el resto de los mortales es importante saber cuál es el grado de compromiso de la intervención de la Fed. Recuerdo la respuesta al «lunes negro» de octubre 1987...

P.: Cuando Greenspan se estrenaba en su función de piloto de tormentas...

G.G.: Había asumido en agosto, continuó con la suba de tasas que había arrancado en marzo su predecesor, Paul Volcker, y , de buenas a primeras, se encontró con una Bolsa que se derrumbó 22% en una rueda. Greenspan giró en redondo. La Fed comenzó a inyectar liquidez el 19 de octubre y no cesó hasta el 30. La Fed no presta fondos contra acciones pero, de todos modos, estabilizó sus cotizaciones. ¿Cómo lo hizo? Conectando una manguera de la que fluía una asistencia de gran magnitud y disparando tres bajas sucesivas de tasas de interés. La idea de que la crisis financiera no iba a derramar en crisis real resultó vital. Las acciones -presas del pánico- estaban baratas, las condiciones monetarias se movían a favor, la recesión no era inexorable. Así se salió del pozo. No hubo daño real. Octubre 1987 es una fecha importante en la historia de las finanzas pero no significa nada cuando uno mira series reales...

P.: El enfoque actual es más conservador...

G.G.: Dosifica su injerencia. Procura tasas estables. Todavía no, un nivel de tasas más bajo. A pesar de que la economía ya carretea a baja velocidad. Se rescató a los mercados del peligro inminente pero no se los alejó mucho de la zona de riesgos. Hay segmentos donde la liquidez no ha penetrado. Inclusive en el seno del mercado monetario...

P.: Los commercial papers con garantías hipotecarias...

G.G.: Por ejemplo. En las tres intervenciones de la Fed de Greenspan (1987, 1998 y 2001) no sólo se auxilió a un mercado que estaba a punto de ahogarse sino que se buscó depositarlo a un par de kilómetros de la playa. Ahora el salvavidas es similar en apariencia. Pero lleva atada una soga corta. Una oleada de malas noticias, el conocimiento de nuevos contratiempos, bastará para volver a infundir zozobra.

P.: ¿Cuál es el motivo de este enfoque más amarrete?

G.G.:. La amenaza directa en sí tiene menos envergadura que en los tres casos citados. Hay, además, una prédica a favor de no estimular el riesgo moral en situaciones de crisis, lo que es una contrarreacción al método Greenspan que soluciona la tempestad presente pero, se dice, incuba el germen de la próxima crisis. Por esas razones, entiendo, el Banco de Inglaterra se ha mantenido completamente al margen. No ha derramado una sola libra.

P.: Suena razonable. ¿Lo será?

G.G.: Es un dilema. Una elección entre riesgo macroeconómico y riesgo moral. Mandar los soldados de a uno, por cierto, no estimula una especulación excesiva. Pero, recuerde: usted no tolerará perder la guerra. Y eso era lo que Greenspan se aseguraba de antemano.