Opiniones

Dinámicas económicas complicadas: todos los caminos conducen a Roma

Hasta que se resuelva el nudo electoral se impone el "plan aguantar", que consiste en aceptar que por ahora no se puede desactivar el proceso, sino sólo administrarlo.

Estamos ante dinámicas económicas complicadas. En especial, en el mercado monetario. La velocidad de circulación del dinero local se incrementó en forma significativa en los últimos meses y, en particular post PASO, versus períodos comparables, lo que implica que la demanda de pesos se redujo en forma significativa, más allá del dique de contención que supone el reciente control de cambios.

A eso se le suma, por un lado, una sangría sostenida de depósitos privados en dólares del sistema financiero local que pone de evidencia que la desconfianza es profunda y incluye cuestiones más de tipo contractual. Y, por el otro, un traslado del ajuste de tipo de cambio nominal a los precios de bienes y servicios no transables (los no regulados) relativamente rápido, aún a pesar del sostenido mal desempeño de la actividad. Lo que deja en evidencia la búsqueda de cobertura, producto de los elevados niveles de incertidumbre de cara a lo que vendrá.

Hasta que se resuelva el nudo electoral se impone el “plan aguantar”, que consiste en aceptar que por ahora no se puede desactivar el proceso, sino sólo administrarlo.

¿Y después? ¿Cómo se resuelve un período tan prolongado de sostenida divergencia de las expectativas macroeconómicas de los agentes sin nuevas disrupciones cambiarias y financieras en el medio? Anclando expectativas.

¿Cómo anclarlas de forma sustentable en este contexto? Desde la comunicación e implementación de un esquema de política económica relativamente consistente. Y con el “relativamente”, entiendo que lo perfecto es enemigo de lo posible.

Buena parte de esa consistencia pasa por resolver el nudo financiero. No es el único, pero es clave de entrada.

Una resolución conflictiva no sólo dejaría al Estado Argentino sin acceso al crédito voluntario por un periodo prolongado, sino que también afectaría las condiciones de acceso al financiamiento a las empresas locales (en particular de prefinanciación de exportaciones) e implicaría un nuevo shock sobre las expectativas capaz de profundizar aún más las preocupantes dinámicas ya mencionadas. Nunca hay que olvidar qué dentro de los afectados por un default, están los propios tenedores de pesos.

En un escenario de renegociación voluntaria de la deuda (desde ya implica que no hay pesificación), incluso con quita, la necesidad de un sendero de superávit primario para hacer frente a parte de los intereses es ineludible. Lo es no sólo desde el punto de vista de asegurar que la reestructuración sea conducente a su sustentabilidad y desde la propia lógica del FMI, que para otorgar mayores flexibilidades en el Stand By o ir a un Programa de Facilidades Extendidas, tiene que asegurarse la capacidad de repago. Lo es desde a propia lógica de la estabilidad macro, sin la cual es imposible pensar que se pueda alcanzar una solución sostenible a dicho nudo.

Profundizando y para ponerlo simple. Muchas veces, de cara a ese escenario, se plantea que la clave para hacerse con las divisas para honrar los servicios de intereses de una deuda pública, que en un 80% está denominada en moneda extranjera, se resuelve asegurando, por un lado, equilibrio o superávit de la cuenta corriente (en el misma se incluyen los intereses) y, por el otro, obligando a los exportadores a liquidar y restringiendo el acceso de los privados al mercado de cambios (control de cambios) de forma de asegurar que el Tesoro no tenga competencia a la hora de comprar las divisas necesarias.

Sin embargo, sin superávit primario, el Tesoro no tiene pesos con los cuales comprar las divisas. Ergo, deberá comprarlas el BCRA emitiendo nuevos pesos. Y el Tesoro luego cambiárselas por Letras. O, girarle utilidades y otorgarle adelantos transitorios netos, para que luego con eso pesos compre las divisas.

Si a la par no hay una recuperación sostenida de la confianza y de la actividad (probablemente no alcance con sólo una, lo primero parece difícil en ese contexto y viendo de donde vinimos) que justifique una resurrección de la demanda de pesos, esos nuevos pesos van a terminar presionando en el mercado de cambios oficial y en los alternativos. Derivando en presiones sobre el Tipo de Cambio Nominal (TCN) oficial, alza de las brechas y un endurecimiento progresivo del control de cambios. Para que eso no ocurra, hay que salir a esterilizar. Pero ese juego no es sostenible al infinito, ya deberíamos haberlo aprendido.

A la par, el proceso inflacionario, más allá de la desaceleración inicial que pueda implicar la mayor estabilidad cambaría y medidas anti-inerciales, no se va a desactivar, porque la desconfianza y la incertidumbre de cara al mediano-largo van a seguir vigentes, dificultando la alineación y coordinación de expectativas y justificando comportamientos de cobertura que la emisión va a convalidar.

Ergo, recuperar el ancla fiscal (sendero de superávit primario) resulta clave, no sólo desde el punto de vista de la renegociación de la deuda, sino además de que la consistencia del esquema a nivel global. eS Clave para que haya recuperación de confianza y con ella resucite de forma sostenida la demanda de pesos. Con está última, todo fluye más fácil.

Nada estamos diciendo de cómo se logrará ese sendero de superávit primario, aunque está claro que el cómo no da lo mismo. Pero, también está claro que si no se quieren volver a las inconsistencias, con los riesgos que las mismas implican y el poco margen que hay, todos los caminos conducen a él.

La adopción de anclas cambiarias duras puede ser un sustituto sólo en el corto plazo, si a la larga no es acompañada por el lado fiscal, porque va a terminar resucitando otros desequilibrios y profundizando la necesidad de reformas destinadas a incrementar la flexibilidad de respuesta de la economía local a los posibles shocks. Estas últimas parecen tener aún más resistencia que lograr el propio sendero de superávit primario. Con lo cual, ese “atajo”, se transformaría a la larga “en una camisa de once varas”.

(*) Economista jefe de Consultora Ledesma

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