Compañías brasileñas: ¿Cuánto más pueden soportar?

Debilitamiento de la calidad crediticia

La elevada volatilidad financiera en el mercado local brasileño a partir de junio de 2002 y el limitado acceso a los mercados de inversión nacionales e limitado internacionales para los emisores brasileños han conducido a un deterioro general de la calidad crediticia de los corporativos calificados, y por consiguiente, a un gran número de acciones de calificación por parte de Standard & Poor's en los últimos tres meses. Aunque la disponibilidad de líneas de crédito parece haber frenado su drástica caída en las últimas dos semanas, se prevé que la volatilidad seguirá siendo crítica al menos durante las elecciones de octubre y potencialmente hasta el 2003.

Este entorno financiero más adverso ha llevado a la re-evaluación de las vulnerabilidades específicas de todas las compañías analizadas por Standard & Poor's. Algunos de los efectos han sido la baja de la calificación de Globopar S.A., Net Servicos de Comunicacao S.A., RBS Participacoes S.A., Klabin S.A., Usinas Siderugicas de Minas Gerais S.A. (Usiminas), Eletropaulo Metropolitana Eletricidade de Sao Paulo S.A., y AES Sul Distribuidora Gaucha de Energia S.A.. También se ha revisado la perspectiva de las calificaciones, a negativa desde estable, para Votorantim Group, ALCOA Aluminio S.A., y Aracruz Celulose S.A.

La tendencia para la mayoría de estas calificaciones es claramente negativa y seguramente seguirá bajo presión en vistas de la persistente presión financiera. Por otro lado, la actividad económica local también ha registrado una tendencia a la baja con un crecimiento de solamente 0.14% en el Producto Bruto Interno (PBI) del primer semestre de 2002. Las perspectivas de crecimiento en Brasil siguen estando limitadas en el corto plazo por las altas tasas de interés y el estancamiento de la demanda, lo que ejerce más presión en los márgenes, en la generación de caja y, finalmente, en la flexibilidad financiera para amortizar la deuda.

¡Es año de elecciones!
Standard & Poor's ya preveía que conforme se acercaran las elecciones de octubre, aumentaría la volatilidad del mercado en medio de la incertidumbre política. De hecho, el ritmo de la actividad en los mercados financieros ha sido muy lento desde principios de año. En este sentido, las nuevas emisiones de bonos y papeles comerciales en el mercado brasileño cayeron casi a la mitad a BrR 6'500 millones hasta julio de 2002, frente a los BrR 12'700 millones durante el mismo periodo del año anterior.

La aversión al riesgo brasileño ha sido más severa desde mediados de junio que durante la crisis de 1998-1999. Aunque hubo presiones de liquidez en 1998-1999, este año la reducción en las líneas de crédito ha sido más rigurosa. Además de la debilidad extrema de la moneda local antes de las elecciones, Standard & Poor's ha incorporado escenarios de estrés más rigurosos para sus calificaciones corporativas.

Las extremas presiones que enfrentan los mercados brasileños se debe principalmente a los interrogantes sobre la continuidad política después de las elecciones. Sin embargo, la incertidumbre acerca de la recuperación de la actividad económica global, especialmente en Estados Unidos, los escándalos contables de las compañías estadounidenses, y la crisis en Argentina, hechos que afectan negativamente los resultados de los bancos en todo el mundo, también han contribuido a provocar una mayor aversión al riesgo por parte de bancos e inversionistas, que han adoptado una postura cautelosa hacia el país. Dado que una administración económica pro-activa es esencial para revertir el crecimiento del endeudamiento gubernamental y mitigar la vulnerabilidad externa, el mercado continúa cuestionándose cómo manejará estas vulnerabilidades el nuevo gobierno, independientemente de quien gane las elecciones. Si el mercado se convence de que el nuevo gobierno seguirá políticas fiscales estrictas y avanza la reforma para compensar la vulnerabilidad externa, entonces es muy probable que haya una mejora en las condiciones de liquidez para las compañías que operan en el país.
 
Se acumulan los vencimientos de deuda
Las condiciones de mercado para las corporaciones brasileñas han empeorado debido a la magnitud de los vencimientos de deuda en 2002 que alcanza a casi US$16'000 millones durante 2002 (con un tipo de cambio de US$3.6 de septiembre a diciembre), en comparación con los US$4,400 millones en 2003 (Fuente: AnBid). Estas cifras incluyen los vencimientos de bonos de empresas y bancos brasileños en el mercado internacional. Parte de esta concentración en 2002 proviene del muy favorable entorno internacional para los emisores de América Latina hasta agosto de 1997, cuando incluso empresas medianas lograron tener acceso al financiamiento a largo plazo, y del hecho de que muchos de estos créditos se obtuvieron a cinco años. Como consecuencia, las compañías que no fueron capaces de realizar un plan de refinanciamiento en los primeros meses de 2002 se vieron atrapadas en una crisis de liquidez que se acrecentó a finales del primer semestre. En vista de que las elecciones se aproximaban, los plazos comenzaron a acortarse y los costos de financiamiento a subir, ya que los inversionistas y prestamistas intentaban evitar vencimientos durante un nuevo gobierno.

Como resultado de lo anterior, la mayoría de las compañías en el país no encuentran oportunidades prácticas para fondearse en los mercados de capitales, ya sea nacional o internacionales, y, cuentan con opciones muy limitadas respecto a líneas bancarias disponibles. El mercado de financiamiento bancario ha sido siempre más flexible que los mercados de capitales, y aun durante crisis pasadas, las compañías brasileñas nunca habían experimentado tal recorte de liquidez. Las líneas comerciales, que siempre han sido una fuente de capital de trabajo a largo plazo, relativamente económica para los exportadores, han disminuido de manera significativa tanto en volumen como en plazos; de forma más evidente desde julio de 2002. Además de la principal preocupación en cuanto a la continuidad de las políticas macroeconómicas, los bancos internacionales que tradicionalmente han alimentado este mercado, están intentando proteger sus balances para evitar incurrir en mayores pérdidas, y ya congelaron o están trabajando para reducir su exposición en Brasil. Usualmente, los límites crediticios existentes se mantienen por el bien de la relación, sin embargo el sistema bancario no espera aumentar la actividad crediticia o proveer liquidez adicional para compensar la desaparición de los mercados de inversión. La menor liquidez, junto con los plazos más cortos y a los altos diferenciales, están ejerciendo fuertes presiones en la capacidad de pago de las corporaciones y en su futuro perfil financiero.

Las compañías que no pueden depender del respaldo de efectivo en mano, de un flujo de efectivo fuerte, o del “nfoque en la calidad”han estado y seguramente continuarán enfrentando serias dificultades para cubrir sus necesidades de deuda en el corto plazo. Algunas empresas ya admitieron su incapacidad para pagar la deuda como se acordó originalmente y están negociando con acreedores una especie de reestructuración, que por lo general involucra plazos más largos con mayores tasas de interés. Otras compañías más conservadoras, anticiparon el fondeo de sus necesidades de crédito desde 2001, y ahora están ajenas a esta crisis de liquidez. Incluso las compañías que están en posibilidad de pedir prestado lo harán bajo condiciones más desfavorables, situación que a la larga traerá consigo un deterioro en su perfil financiero.

Otra preocupación es el impacto de la depreciación de la moneda local en los balances de las empresas. Durante 2002, el real brasileño se ha depreciado 22% frente al dólar estadounidense. El efecto de la devaluación no se sentía o se retrasaba cuando las compañías podían refinanciar las líneas de dólares. Sin embargo, ahora que tienen que usar su disponibilidad de efectivo o pedir prestado en moneda local para comprar dólares en el mercado spot a fin de repagar su deuda denominada en dólares, el impacto real en 'efectivo' de la devaluación monetaria (a diferencia de los meros ajustes contables en el estado de ingresos) ha aumentado sustancialmente, ya que las compañías que en el pasado lograron diferir este impacto mediante financiamiento a largo plazo, ahora no pueden hacerlo. El impacto de la devaluación puede ser negativo hasta para los exportadores, que probablemente ya repatriaron el efectivo de sus cuentas por cobrar en moneda extranjera a un tipo de cambio mucho más bajo.
 
El impacto varía de compañía en compañía
En los últimos tres meses, las calificaciones corporativas se han polarizado. En el extremo superior, las compañías con mayor calidad crediticia incluso se han beneficiado de un vuelco hacia las inversiones de mayor calidad crediticia. En el otro extremo, muchas compañías ya admitieron sus dificultades para lidiar con la crisis y han iniciado renegociaciones con sus acreedores. Adicionalmente, la calidad crediticia de las compañía de servicios públicos continúa viéndose muy afectada por el riesgo soberano. Se espera que las empresas de nivel medio muestren perfiles financieros en deterioro si persiste el escenario actual de poca liquidez.

Las compañías de un nivel de calidad crediticia superior se han segregado aún más de los típicos riesgos soberanos debido a sus conservadoras políticas financieras, y a la capacidad de anticipar y proteger sus estructuras de capital y costo promedios de financiamiento de la actual volatilidad. En este grupo se encuentran Aracruz Celulose, el Grupo Votorantim, AMBEV - Companhia de Bebidas das Americas, y Alcoa Alumínio. Todas estas compañías tienen una calificación de 'BBB-' en moneda local (superior a las calificaciones soberanas de Brasil de 'BB' en moneda local y 'B+' en moneda extranjera) ya que Standard & Poor's las percibe protegidas contra el riesgo del país y el impacto soberano en su calidad crediticia, incluso en escenarios razonablemente tensos.

Dichas compañías presentan diversificación en sus mercados o productos finales, posiciones de liderazgo, estructuras de costos competitivas y operaciones modernas e integradas, aspectos que contrarrestan parcialmente los riesgos del impredecible crecimiento nacional y los ciclos de negocios. Además, (excepto por AmBev y las operaciones de cemento de Votorantim) estas empresas tienen la capacidad de redirigir parte de sus ventas locales a exportaciones en caso de una fuerte caída en la demanda nacional, sin registrar cambios drásticos en su desempeño operativo. Esta capacidad es respaldada por sus muy competitivas posiciones de costos y por la naturaleza de la mayoría de sus productos, que los hacen de fácil comercialización en el mercado spot o directamente a clientes extranjeros. Aracruz ya exporta más de 95% de su producción, mientras que Alumínio y Votorantim se han enfocado principalmente al mercado doméstico ya que, generalmente, éste ha sido más rentable (pues las primas son cobradas en precios internacionales para muchos commodities) y permite la optimización de su estructura tributaria. La competitividad de costos, que ha aumentado por la devaluación actual, permite seguir exportando rentablemente aun en un contexto de débiles precios internacionales de commodities.

Por último, estas compañías han adoptado herramientas de administración de riesgo internas para evitar exposiciones a la volatilidad del tipo de cambio y de las tasas de interés, y pueden optar por retirarse de los mercados de financiamiento por haber anticipado sus necesidades de fondeo, o por estar usando su posición de liquidez para amortizar los préstamos al vencimiento.

Aunque Standard & Poor's entiende que estas compañías están razonablemente protegidas en contra del impacto soberano y el desfavorable entorno económico en Brasil, la perspectiva en las calificaciones en moneda local de todas estas compañías ha sido revisada a negativa desde estable (AmBev en mayo de 2002). Esta revisión refleja la opinión de Standard & Poor's de que un deterioro prolongado y continuo del entorno económico, financiero y operativo, sumado a condiciones operativas mucho más desafiantes podrían dar como resultado cierto deterioro financiero y una reducción de la flexibilidad que protege a estas compañías del actual ambiente negativo. Es importante destacar que todas estas empresas tienen la mayoría de sus operaciones principal o únicamente ubicadas en Brasil, lo que las expone a varios riesgos que podrían surgir en el futuro si las condiciones en el país continúan empeorando.

En el nivel de calidad crediticia más bajo, observamos compañías que ya enfrentan limitaciones debido a su agresivo apalancamiento financiero, exposición al riesgo cambiario, o incapacidad de solucionar plazos de vencimientos desfavorables. Por ejemplo, Eletropaulo y AES Sul, han visto reducida su capacidad para tener acceso a líneas de crédito en el primer semestre de 2002. La flexibilidad financiera de Eletropaulo se ha reducido gradualmente, culminando, en Julio 2002, con un anuncio de renegociación de plazos de su deuda en la segunda mitad del año. Como resultado del incumplimiento del pago de un crédito sindicado el 23 de agosto (se canceló sólo el 15% del capital en la fecha de vencimiento), Standard & Poor's bajó la calificación de Eletropaulo a 'SD', ya que el acuerdo obtenido ese día por la compañía de parte de sus acreedores fue considerado como el equivalente a una suspensión de pagos.

A pesar de que el perfil crediticio de AES Sul es más fuerte que el de Eletropaulo, ya que sus vencimientos de la deuda a corto plazo son menores, la condición financiera de la compañía también se ha debilitado recientemente y todavía no se implementa una estrategia financiera definitiva para refinanciar la deuda. Esto que llevó a Standard & Poor's a bajar la calificación de la compañía a 'brBB' el 15 de agosto.

Net Serviços también declaró públicamente que no podía mantener su nivel de deuda ni el descalce de monedas frente a un escenario de bajo crecimiento de ingresos, por lo que inició una renegociación de la deuda con sus acreedores y un programa de capitalización con el apoyo de sus accionistas. Las calificaciones fueron bajadas a 'CCC+' desde 'B+' el 28 de junio, y han permanecido en el CreditWatch (revisión) con implicancias negativas reflejando la incertidumbre de este escenario. Recientemente, la compañía concluyó su programa de inyección de capital y renegoció con los acreedores, por lo que el CreditWatch se resolverá a la brevedad.

En la mayoría de los casos, la situación de estas empresas refleja los problemas intrínsecos relacionados con sus estructuras de capital y perspectivas de generación de efectivo que no fueron solucionados adecuadamente. La reciente crisis de liquidez sólo ayudó a precipitar los ajustes necesarios.

En opinión de Standard & Poor's, los problemas enfrentados por Eletropaulo, AES Sul, y a principios de año, Companhia Energetica do Maranhao S.A. (Cemar) y BCP S.A., no indican un riesgo sistémico en los sectores de energía o telecomunicaciones. Sin embargo, las calificaciones de las compañías de servicios públicos (agua y energía) y de telecomunicaciones continúan muy vinculadas al riesgo soberano debido a la naturaleza de sus negocios, y al relativamente nuevo, y poco probado, marco regulatorio. El creciente estrés soberano ejerce presión adicional sobre estas calificaciones.
 
Las prestadoras de telefonía fija Brasil Telecom S.A. y Tele Norte Leste Participacoes S.A. (TNL) tienen la mayor parte de su deuda concentrada en el largo plazo, mantienen importantes posiciones de efectivo, y cuentan con márgenes de generación de flujo de efectivo estables y fuertes. Las operadoras de celulares TIM Sul y TIM Nordeste, así como ATL-Algar Telecom Leste (ATL), también tienen vencimientos bajos durante el resto de 2002. En el caso de ATL, el respaldo de Telecom Americas ha permitido mejoras en su perfil financiero y debería ayudarle a enfrentar cualquier dificultad derivada de las actuales circunstancias en el mercado.

Por otro lado, las compañías de electricidad recibirán el segundo y tercer tramo del préstamo de BNDES para compensarlas pérdidas derivadas del programa de racionamiento de energía que se llevó a cabo entre junio de 2001 y febrero de 2002. Estos fondos deberían ayudar a los jugadores del sector eléctrico a resolver sus necesidades de financiamiento para 2002 y, por lo tanto, la acción oportuna de BNDES resulta crucial. En general, para aliviar la presión de los vencimientos del año, muchas compañías han tratado de resolver sus necesidades de financiamiento en la primera mitad de 2002, como Companhia de Saneamento Basico do Estado de Sao Paulo (Sabesp) y Companhia Energetica de Sao Paulo (Cesp), o han hecho acuerdos con sus firmas matrices, como fue el caso de LIGHT- Servicos de Eletricidade S.A.

Se prevé que, antes de recuperar los niveles anteriores al programa de racionamiento, el desempeño operativo se deteriore ligeramente en 2002 en vista de que el consumo de electricidad ha sido débil. Probablemente, esta situación, posponga el plan de negocios de estas compañías por uno o dos años.

Aquellas compañías cuyos nombres no son necesariamente muy reconocidos en el mercado crediticio ni tampoco reciben los beneficios del vuelco hacia las inversiones de mayor calidad crediticia ya mencionado, serán las más expuestas a la actual crisis de liquidez, en especial porque muchas de ellas han dependido tradicionalmente del crédito comercial para fondear capital de trabajo. Conforme han escaseado estas líneas en los últimos meses, las opciones de refinanciamiento se han reducido a créditos en moneda local a una tasa de interés más alta y créditos más cortos relacionados con el comercio que igualmente son más costosos que en el pasado.

Las calificaciones de Globopar fueron bajadas a fines de julio debido a las preocupaciones relacionadas con la persistente necesidad de aportar fondos en ciertas subsidiarias en un entorno publicitario débil. Adicionalmente, la baja también incorporó los desafíos de la empresa para generar una recuperación importante en las ganancias, flujo de efectivo, e índices financieros, y por último, llevar a cabo satisfactoriamente su plan financiero para solucionar los vencimientos a corto plazo y alcanzar medidas financieras más sólidas en un entorno macroeconómico más difícil en Brasil.

En el caso de Usiminas, quien cuenta con niveles fuertes de generación de efectivo, el riesgo lo constituye la considerable dependencia de las líneas de financiamiento de importaciones de carbón para fondear necesidades de capital de trabajo --especialmente de su subsidiaria Companhia Siderurgica Paulista (COSIPA), que tiene una estructura de capital más frágil. La compañía ha podido tener acceso a ciertas líneas de financiación de importaciones en el último mes, pero a un costo más elevado. Klabin, por otro lado, también tiene vencimientos desafiantes hasta finales de año que se espera sean solucionados por un plan de refinanciamiento que no ha sido completamente concluido. Aunque Standard & Poor's considera que estas compañías serán capaces de soportar la crisis actual, las calificaciones fueron bajadas debido a la posibilidad de que sus estructuras de capital puedan empeorar en el corto plazo.

Vicunha Textil S.A. y Fibra DuPont también están expuestas a importantes amortizaciones de deudas en los próximos meses. Hasta ahora, estas compañías han resuelto de forma adecuada sus necesidades de refinanciamiento (refinanciando la deuda con muchos de sus bancos locales) a un nivel consistente con sus categorías de calificación. No obstante, la presión existe, y Standard & Poor's está siguiendo de cerca el desempeño en ambas compañías en lo que se refiere a su capacidad de generar efectivo en el actual entorno local negativo, aumentar las exportaciones (en el caso de Vicunha), y mantener un nivel mínimo de acceso al mercado bancario en moneda local.

Muchas de las compañías analizadas por Standard & Poor's ya han protegido su exposición de corto plazo a una devaluación y han encontrado maneras de refinanciar una buena parte de la deuda que vence en los próximos meses. Este es particularmente el caso de Braskem S.A. y Gerdau S.A., que se espera paguen montos sustanciales de deuda con generación propia de efectivo y ya acordaron satisfactoriamente el refinanciamiento de los saldos restantes. America Latina Logistica S.A. (ALL), MRS Logistica S.A., Sadia S.A., y CP Cimento e Participacoes Ltda. También han limitado sus vencimientos de deuda en el corto plazo, y podrían cubrirlos con sus reservas de caja o ya acordaron su refinanciamiento. Otras compañías, como Localiza Rent a Car S.A., Latasa S.A., y Construtora Norberto Odebrecht S.A. han logrado estructurar exitosamente los créditos a largo plazo con agencias multilaterales o inversionistas privados y no dependen significativamente de la obtención de costosas líneas de corto plazo para fondear sus operaciones y sus necesidades de capital.
 
Conclusión

La negociación de un nuevo programa con el Fondo Monetario Internacional (IMF) hasta diciembre de 2003 y el apoyo financiero de US$30'000 millones (de los cuales se recibirán US$ 6'000 este año) provee una liquidez potencial significativa para el gobierno de Brasil. Adicionalmente, algunos de los bancos extranjeros más importantes en Brasil han expresado recientemente su compromiso de mantener sus niveles de operación actuales, lo que en podría llevar a una recuperación gradual de las líneas de crédito comerciales para las compañías brasileñas, en los próximos meses. Sin embargo, per se, estos desarrollos positivos no han podido reestablecer la confianza y la disponibilidad de las líneas comerciales para el sector corporativo a los niveles alcanzados anteriormente este año. La dinámica de mercado, tanto internacional como nacional, podría mejorar, pero en general se prevé que permanecerá bajo cierta presión, reflejando todavía el alto nivel de incertidumbre. En vista de que la flexibilidad financiera es una preocupación más inmediata, Standard & Poor's monitoreará especialmente el modo en el que las corporaciones solucionarán sus requerimientos de refinanciamiento para 2002 y en las potenciales fuentes de efectivo.

Aunque todavía no se ha visto el deterioro en el desempeño de las ventas o los márgenes de generación de efectivo, es probable que la actividad económica se desacelere en los próximos meses. Aun si las compañías pudieran mantener su desempeño de manera adecuada, tomando en cuenta las crecientes vulnerabilidades que enfrentan las empresas brasileñas, hay poco espacio para mejoras de calificaciones .