El dólar, más una ratonera que refugio para inversores

¿De dónde deriva la fortaleza del dólar ante las principales divisas? Estados Unidos es la cuna de los problemas hipotecarios, aunque se sabe que no por ello la tormenta lo azota más que a Europa. Pero tampoco menos. Su liderazgo innato, esta vez, no marca diferencias. Fue Gordon Brown ( Inglaterra) y no Henry Paulson quien primero encontró la llave para guarecer a la banca y, en la coyuntura, ponerla a buen reparo.

Nadie en su sano juicio, desde ya, espera que el presidente Bush sea el faro que ilumine una solución. Pero ni Barack Obama ni John Mc-Cain -quienes se disputan sucederlo, a partir del próximo 20 de enero- arriman definiciones de valía. Más bien, toman distancia del hierro caliente. La economía pudo proveer una explicación hasta junio -EE.UU. creció un sólido 2,8% mientras Europa y Japón se contrajeron en el segundo trimestre-, pero de esa pujanza ya no quedan vestigios. En los hechos, el dólar resucitó después, con un empuje tremendo, a mediados de julio. Pasó de 1,60 por euro al umbral actual de 1,34, en simultáneo con una realidad desalentadora en la que el gasto, el empleo y la actividad perdieron la vertical. Sin evidencia alguna de pronta estabilización.

¿Importa entender de dónde brota la fortaleza del dólar o alcanza sólo con corroborarla? Después de todo, a medida que se profundizó la crisis, más y más íconos y medias verdades perdieron sustento y se hicieron añicos. Ningún pedestal se elevó tanto como el del petróleo. Imbatible, el crudo multiplicó sus precios por quince desde los mínimos de la recesión de 2001. La oferta de teorías que predicen hechos consumados, es obvio, nunca escasea. Como fuera -o bien por la demanda inagotable de China, la India y otros parias redimidos del nuevo mundo o bien por su agotamiento geológico inminente-, el barril de 147 dólares era una realidad tangible a mediados de julio. Y las promesas de un futuro cercano de 200 dólares, o 250, obligaron a los bancos centrales a dar batalla con un frenesí agresivo que pasa factura. Cómo se coló, apenas tres meses después, la parábola de la actualidad -ya que imperan los mismos 70 dólares que cuando la crisis financiera despuntó en agosto de 2007- es tema fascinante y aleccionador.

En estos tiempos carentes de brújula no son las convicciones -por más profundas o elaboradas que parezcan- las que gobiernan las cotizaciones. En el espesor de la bruma reinante, son los precios los que dictan las creencias. Y sería necio pensar que sólo el petróleo o las materias primas pueden ser víctimas de la ironía de estos caprichosos rodeos. Viene a cuento, pues, que la única certeza a rajatabla que la crisis no cuestiona -ni aun en sus momentos de violencia desatada, cuando Wall Street se hunde como si fuera un decorado de papel- sea la fortaleza del dólar. A nadie preocupa su carácter reciente. Hoy está allí imperturbable. Llueva o truene. Se da por descontado, entonces, que allí permanecerá.

No importa que el ojo del huracán pase por EE.UU. Se acepta que el dólar es un refugio de calidad. Se afirma que los capitales levantan vuelo y apuntan raudos en su dirección. El dólar no sólo se apreció -casi 20%- frente al euro. Decenas de bancos centrales de la periferia están obligados a intervenir -y desprendersede reservas cuantiosas- para moderar la repentinatendencia a la depreciaciónde sus monedas.

En apariencia, la huella de los flujos no es difícil de rastrear. Las tasas de las letras del Tesoro de los EE.UU. rozan los suelos (y las de los bonos de larzo plazo se mantienen a raya). Todo ello a pesar de que las emisiones aumentaron su volumen en forma considerable (entre otras razones, para permitir que la Fed pudiera combatir el temporal ampliando su oferta de base monetaria). Y no son sólo los instrumentos de renta fija los que se benefician. Hasta la Bolsa de EE.UU., que se desplomó, cayó muchísimo menos que sus pares.

Sin embargo, cuando se pretende medir los movimientos de capital surge la primera sorpresa. En los registros de julio y agosto, los flujos esperados brillan por su ausencia (no hay datos disponibles de setiembre). Peor aún, lo que las cuentas internacionales acreditan es una salida neta de capitales desde los EE.UU. por 34 mil millones de dólares en el bimestre. A lo largo de 2007, cuando todavía un dólar maltrecho arrastraba el ala, la entrada neta de recursos superó, en promedio, los 105 mil millones de dólares cada dos meses. Conviene recordar que el déficit comercial sigue vigente. El rojo de julio y agosto totalizó 120 mil millones de dólares que hay que financiar primero para que después se produzca una demanda excedente de dólares.

El apetito creciente por el dólar y por los activos denominados en dólares no reluce en la estadística oficial. Los extranjeros, que compraron activos estadounidenses de largo plazo por un neto de 172 mil millones de dólares en mayo-junio, liquidaron posiciones por poco más de 34 mil millones de dólares en julio-agosto (y se llevaron a casa amortizaciones por 27 mil millones). Los estadounidenses que adquirieron activos internacionales de largo plazo por 35 mil millones de dólares en mayo-junio, los vendieron por 57 mil millones de dólares el bimestre posterior.

Corolario número uno: no es la atracción lo que prevalece, sino la voluntad de repatriación.
Corolario número dos: en agosto es notable la caída en el volumen bruto de los movimientos de capitales. Entre 25% y 18%, según diferentes renglones. No sorprendería que setiembre haya sido peor. En consecuencia, los saltos en las cotizaciones no sólo reflejan los avatares de las corrientes de capital, sino también una drástica reducción de la liquidez secundaria.

Corolario número tres: se observa un corte tajante en las preferencias. Los extranjeros acumulan títulos del Tesoro, pero, como no lo habían hecho hasta fines de junio, son vendedores sistemáticos de acciones, bonos corporativos y, sobre todo, obligaciones de agencias hipotecarias. De estos últimos papeles, liquidaron 80 mil millones de dólares en el bimestre analizado. Se desligan de todo lo que huela a riesgo.

¿Cómo conciliar la intuición y la realidad de un dólar firme que se palpa en los mercados con las cifras rigurosas de la contabilidad de los flujos de capitales? Los guarismos de setiembre quizá despejen alguna incógnita. Es arduo conciliar el aumento en las tenencias de activos en custodia ante la Fed sin una correspondiente entrada neta de capitales oficiales. Los movimientos de corto plazo no capturados por la estadística presumiblemente encierren otra parte de la explicación. Que no exista una atracción especial por los EE.UU., en cambio, no debiera llamar la atención. Después de todo, la moneda más firme de todas no ha sido el dólar, sino el yen. Y nadie considera necesario esbozar una teoría que justifique las inversiones en Japón. Como los arbitrajes (carry trades) se desmontan a todo vapor, tocó la hora de la revancha de las monedas de financiación. Ya se describió la existencia de un faltante estructural de dólares en la medida en que la crisis inmobiliaria destruyó el valor de las hipotecas en las carteras de los bancos internacionales, pero dejó en pie las obligaciones en dólares que las financian. Que la Fed ofrezca su moneda sin limitación alguna al Banco Central Europeo, el Banco de Inglaterra y el Banco Nacional de Suiza es un termómetro que mide el pico persistente de la fiebre. No es el amor por la divisa, sino el espanto de una mala posición lo que moviliza. En este terreno, no rige la teoría del refugio, sino la menos pomposa -aunque cruelmente eficaz- del dólar como una ratonera.