El economista del mes: la Argentina blindada por el boom sojero

El ex viceministro de Economía Orlando Ferreres analiza la coyuntura económica en la tradicional entrega de El economista del mes, destacando que Latinoamérica, gracias a la bonanza de los commodities -en especial de la soja-, logrará amortiguar el impacto de un contexto recesivo en Estados Unidos y su probable expansión a Europa. Advierte que los fuertes desequilibrios que muestra la economía estadounidenserequieren de importantes ajustes. Ya que la baja de la tasa en EE.UU. y el plan Bush a lo sumo podrán mitigar la recesión. Este año la economía argentina crecerá, pero a menor ritmo que en 2007.

1 El peor escenario: recesión con inflación

El pesimismo que se ve en EE.UU. es doble porque existe un escenario aún peor que la recesión. En efecto, es posible que la misma venga acompañada de una tasa de inflación alta. O lo que los economistas llamamos una «estanflación». En efecto, la mezcla de precios de commodities en alza, dólar débil e inyección de liquidez puede generar un aumento de la inflación. En especial cuando ésta alcanzó 4,1% anual, la más alta desde 1990 (cuando se difundió el dato el Dow Jones cayó 2,4%).

Sin embargo, para la Reserva Federal el mayor riesgo es la posibilidad de recesión, mientras que la inflación es un riesgo menor. De hecho, tanto las minutas del FOMC (comité que decide la política monetaria de la Fed) del pasado 30 de enero como el del 22 de enero resultan claros al respecto: «El comité espera que la inflación se modere en los próximos trimestres, pero será necesario continuar monitoreando el desarrollo de la inflación cuidadosamente», y luego agrega que «se mantiene un riesgo negativo sobre el crecimiento».

La baja de la tasa de interés difícilmente pueda evitar una recesión, si es que efectivamente se da. A lo sumo podrá reducir el impacto de la misma o suavizarla pero no evitarla.

2 El efecto de la tasa de interés de EE.UU.

Si bien cada crisis financieratiene causas y situaciones únicas, lo cierto es que en general todas vienen acompañadas de problemas de liquidez. El sistema financiero norteamericano es uno de los más complejos del mundo, con una enorme cantidad de instrumentos y una gran interrelación entre las instituciones financieras, y una gran parte de ellas trabaja con un alto nivel de leverage ( endeudamiento). Como consecuencia, cuando el precio de los activos comienza a derrumbarse, las instituciones financieras con más leverage como los Hedge Funds o los «especialistas» de Wall Street deben inyectar capital, conseguir financiamiento o directamente ir a la bancarrota. Cualquiera de las tres opciones termina absorbiendo el capital del mercado, generando una crisis de liquidez. A su vez, este proceso puede generar disrupciones en la cadena de pagos y reducción del crédito, afectando así al resto de la economía.

Como consecuencia, la reacción de la Fed ante estas crisis financieras es la de inyectar dinero vía una baja de tasa de interés para contrarrestar el efecto de la crisis de liquidez en el corto plazo. Esta baja de tasas también puede reducir el impacto que la crisis financiera puede tener en el mediano plazo sobre el ciclo económico, porque los bancos se endeudan a corto plazo y prestan a largo, por lo tanto, cuando se bajan las tasas de interés de corto plazo se mejora el balance de los bancos.

Sin embargo, la política monetaria tiene un gran impacto en las cuestiones de corto plazo, pero requiere tiempo para generar un efecto en variables de mediano plazo como el empleo, la inflación y el crecimiento. Las últimas bajas de la tasa de interés por parte de la Fed están vinculadas más a la necesidad de evitar una crisis de liquidez y reducir el impacto que podría tener una recesión que a la de evitarla. En las palabras de la propia Fed, según el comunicado del 30 de enero, «las acciones de política de hoy combinadas con aquellas tomadas anteriormente deberían ayudar, con el tiempo, a promover un crecimiento moderado y a mitigar los riesgos de la actividad económica».

La política monetaria difícilmente pueda suplantar la necesidad que tiene el mercadode limpiar los balances, reestructurarlos y reducir la deuda del sector privado que alcanzó niveles realmente altos. Por otra parte, este endeudamiento de los norteamericanos también se refleja en el déficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos que es necesario corregir. En la actual crisis evidentemente EE.UU. exageró en el consumo, viviendo por encima de sus posibilidades, con endeudamiento externo, por demasiado tiempo. Ahora va a pagar las consecuencias. Los bancos no han tenido noción del riesgo y ahora no saben hasta dónde van a perder e incluso Europa va a sufrir tambiéncuando se publiquen los balances de sus bancos, en marzo.

3 El endeudamiento de los norteamericanos

Las bajas tasas de interés durante los años 2003, 2004 y 2005 llevaron a una explosión de préstamos hipotecarios y de securitización vía títulos de deuda. Los grandes bancos no prestaban directamente a las familias, sino que lo hacían pequeños bancos regionales y financieras que luego emitían cédulas hipotecarias (Mortgage Backed Securitiries)que los grandes bancos compraban y tenían en su cartera. El aumento de la incobrabilidad en las hipotecas debido al aumento de las tasas de interés y al alza en el precio de las viviendas, sobre todo en el sector subprime, llevó a que muchos de estos instrumentos de securitización se volvieran más riesgosos o incluso no pudieran ser pagados. Como consecuencia, hoy el sistema de securitización está prácticamente roto.

Esto implica que uno de los mecanismos de otorgamiento de crédito más importantes en EE.UU. está desapareciendo. Por lo tanto, el recorte de tasas por parte de la Fed, si bien aumenta la liquidez y ayuda a salvaguardar a los bancos más importantes, tendrá dificultades para llegar a la economía real a través de más préstamos. Para ello, es necesario que los grandes bancos comiencen a otorgar préstamos directamente, el problema es que esto implica una reestructuración, dado que dichas áreas habían prácticamente desaparecido.

Además del problema financiero existe el efecto riqueza que también impactará negativamente sobre la economía norteamericana.

Aquellas personas que tomaron hipotecas «bullets» (hipotecas en las que la cuota sólo incluye intereses y el capital se paga al final) para comprar viviendas y luego venderlas a precios más altos, están perdiendo dinero seriamente. En efecto, por primera vez en 13 años el precio de las viviendas cayó 0,4% en 3T'07 de acuerdo al OFHEO (Office of Federal Housing Enterprise Oversight). De la misma manera, las personas que tienen préstamos ven que sus activos (viviendas) pierden valor mientras que su cuota hipotecaria sube (si tiene tasa variable) o se mantiene en el mejor de los casos (si tienen hipotecas a tasa fija).

4 El impacto en la Argentina y el favorable efecto soja

Claramente existe cierta correlación entre el desempeño de la economía local y la mundial. Sobre todo a partir de la década del 70 cuando el mundo comenzó a abrirse nuevamente y la globalización empezó a dar sus primeros pasos. Sin embargo, esta vez, la Argentina podría tener cierto colchón contra la crisis internacional debido a que hoy nuestro país no depende demasiado de los flujos financieros internacionales, dado los superávits gemelos y al elevado precio de los commodities agrícolas. No obstante, algún efecto tiene como ya comenzó a observarse en la cuenta capital de la balanza de pagos. Durante el primer semestre de 2007 el ingreso neto de capitales fue de u$s 7.500 millones, pero luego de la caída de los mercados a finales de julio los fondos comenzaron a salir. Según nuestras estimaciones, en la segunda mitad del año pasado se habría observado una fuga de fondos cercana a los u$s 1.500 millones.

En cuanto a la actividad económica, el impacto no debería ser muy importante hasta tanto esta crisis no llegue al precio de los commodities agrícolas que hoy resulta uno de los principales pilares de la economía argentina. Afortunadamente, estos precios continúan muy sólidos gracias a la mayor demanda que presenta China y a la caída en la producción en EE.UU. que se espera en 16,8 millones de toneladas para la campaña 2007/2008, debido al empuje que se le está dando en ese país al etanol producido sobre la base del maíz.

En efecto, para la campaña 2007/2008 se espera que la demanda de China de soja crezca 18% anual, acelerándose así con respecto a la campaña pasada. Pero al mismo tiempo EE.UU. mostrará una fuerte reducción en su producción debido a un recorte en el área sembrada en 2 millones de hectáreas, para darle paso al maíz que se usa para producir etanol, lo que tiene ciertos beneficios impositivos.

Esto ha provocado una gran mejora en la balanza comercial en los últimos meses que incluso compensó la salida de capitales producida por la crisis internacional. El 2007 cerró con un superávit comercial de u$s 11.153 millones, 9,4% inferior al de 2006. Sin embargo, en diciembre, las exportaciones crecieron con fuerza al exhibir un incremento interanual de 34%. Dicha suba permitió superar el aumento de las importaciones (+33% anual) que, no obstante, mostraron un gran dinamismo en línea con lo acontecido durante todo 2007. Este impulso a las ventas al extranjero durante el último mes del año provino principalmente de la evolución del precio de la soja que creció 8,4% respecto de noviembre.

Sin embargo, aún es inciertoel impacto que puede tener una recesión en EE.UU. sobre el precio de los productos agrícolas. Porque no se puede obviar el hecho de que el crecimiento asiático puede verse afectado por la crisis norteamericana y esto a la larga podría mellar la demanda de los commodities. Igualmente, esto tal vez tomaría un tiempo, porque los precios de los commodities suelen mostrar una buena performance incluso en las etapas tempranas de una recesión en EE.UU. En síntesis, en 2007 la economía aumentó 8,7%. Sin embargo, este año el crecimiento será algo menor. Por un lado, el nivel de inversión que en 2007 fue de 22,4% del PBI no es suficiente para mantener esta tasa de expansión. Por otra parte, la utilización de la capacidad instalada está en niveles bastante elevados. De hecho, en noviembre del año pasado la capacidad utilizada de la industria alcanzó 79,4% muy cerca del nivel récord de 80% de 1994. Finalmente, la crisis financiera internacional está anticipando lo que muy probablemente sea una recesión en EE.UU. y que algún impacto tendrá en la economía local. Por ahora, el alto precio de los commodities agrícolas beneficia a la Argentina, pero si el mundo se desacelera es improbable que estos precios puedan mantenerse.