¿Estamos preparados para enfrentar un cierre de los mercados de deuda globales?

Argentina atraviesa un período de incertidumbre muy alta. Tal vez, la más alta desde el primer trimestre de 2016. Es evidente que los mercados no tomaron bien el relajamiento de las metas del 28 de diciembre pasado, ni la baja de tasas de interés que impulsó el Banco Central desde entonces. Y las buenas noticias que se suman del lado de la actividad económica real no terminan de alcanzar para revertir por completo la pesadez que se observa en los mercados financieros.

De la mano del cambio de metas y de la reducción de tasas de interés, se produjo un alza de las expectativas de inflación, lo que redujo el atractivo de invertir en instrumentos en pesos. El correlato de estos movimientos se percibió claramente en el mercado de cambios. El peso ha sido una de las pocas monedas que perdieron valor respecto del dólar. Mientras la mayoría de los países del mundo, incluyendo a nuestros vecinos, apreciaba sus monedas respecto del dólar (el índice global del dólar se apreció un 3,4%) nuestra moneda se debilitó más de 9,5%. Y las altísimas tasas de los primeros meses del año, influenciadas por la depreciación del peso, no hicieron más que ratificar el corrimiento de las previsiones inflacionarias hacia el entorno del 20% anual para 2018.

Pero no sólo el mercado de cambios sufrió las consecuencias del menor énfasis en la lucha contra la inflación. Desde fines del año pasado, el riesgo país de Argentina aumentó 78 puntos básicos, bastante más de lo que se incrementaron los de sus pares de la región.

Es de esperar que esta mayor incertidumbre nominal postergue algunas decisiones reales (consumo e inversión), reduciendo el crecimiento previsto para el año. Y para completar el cuadro, estamos frente a una sequía de magnitudes históricas que afecta a buena parte de las áreas productivas del país.

Cabe preguntarse qué podría suceder en el caso que Argentina enfrentase un sudden-stop (corte abrupto) en materia de flujos de capital internacionales. Hasta hace poco el escenario global lucía despejado de este tipo de acontecimientos, pero en el marco de la guerra comercial desatada por el presidente Donald Trump y sus potenciales repercusiones, y frente a los errores de política económica cometidos por el gobierno argentino, no está de más intentar dar alguna respuesta a esa pregunta.

Abordaremos el desafío desde dos ángulos. Primero desde la supuesta fortaleza de contar con un tipo de cambio flotante. Segundo, desde la vulnerabilidad que implica el sesgo procíclico de la política económica.

Las autoridades económicas, y en particular el presidente del Banco Central, han sostenido que el tipo de cambio flotante es un bono pro estabilidad. Y que una interrupción de los flujos de capitales no tendría más repercusiones que una depreciación del peso. En otras palabras, que el tipo de cambio flotante absorbería el shock externo: el peso se deprecia y el déficit de la cuenta corriente se corrige, sin consecuencias graves sobre la actividad económica interna. Pero claro, eso presupone que el ajuste lo hace la depreciación real del peso. Vale la pena remarcar que es la depreciación real y no solo la depreciación nominal del peso lo que sirve al ajuste. Y ese es un tema central en Argentina, porque si la devaluación nominal se traduce a precios, el mecanismo de ajuste deja de estar disponible. Además, el régimen puro de flotación habría sido sustituido por otro con intervenciones de la autoridad monetaria; al menos así se desprende de sus ventas de dólares de los últimos días y en tanto ha comunicado su intención de seguir interviniendo para evitar movimientos bruscos del peso. Tal como sucede en los casos que la interrupción y eventual reversión de los flujos de capitales se da con tipo de cambio de fijo o controlado, la pérdida de reservas internacionales del Banco Central se convierte en la variable de ajuste. Y, todos sabemos, las reservas no son infinitas y, por lo tanto, las intervenciones tampoco pueden durar indefinidamente.



Veamos ahora las consecuencias del sesgo pro-cíclico de la política económica. La respuesta normal frente a un sudden-stop es que se adopten políticas expansivas: el déficit fiscal, de aumentar, se financia con el Banco Central o con endeudamiento interno; la política monetaria, por su parte, se relaja y se deprecia la moneda.

En economías con políticas pro-cíclicas, sin embargo, la política fiscal se debe volver contractiva porque no hay financiamiento ni ahorro previo acumulado; la política monetaria, en tanto, podría volverse algo más expansiva pero, en algunos casos, tal como lo planteamos más arriba, la autoridad monetaria podría verse obligada a intervenir en la punta vendedora del mercado de cambios para evitar depreciaciones bruscas, lo que significa que absorberá pesos renunciando a su capacidad para darle un sesgo expansivo a sus decisiones. También podría intentar aumentar las tasas de interés para reducir la salida de capitales, lo cual también implica un sesgo contractivo de su política monetaria.

Por lo tanto, el mecanismo automático de ajuste al shock externo no es tan automático y la actividad económica, lejos de permanecer inafectada, sufre los efectos del mismo.

En síntesis, la incertidumbre nominal es alta y la vulnerabilidad a cambios en el escenario externo también. Ni una ni la otra son neutrales. Tienen costo en materia de actividad económica, aunque los datos sigan mostrando, por el momento, que el crecimiento continúa.


* Director de Perspectiv@s Económicas.